В. Костюченко, к.е.н.,

доцент кафедри еккаунтингу

Міжнародного інституту менеджменту (МІМ-Київ)

 

Аналіз і оцінка діяльності холдингу

 

&                   Ключевые вопросы, которые рассматриваются:

·          В статье рассмотрены модели оценки стоимости холдинга с целью анализа деятельности группы предприятий как единой экономической единицы.

·          Приведен пример определения стоимости холдинга с применением метода дисконтированных денежных потоков.

&                   Key issues that are examined:

·          In the article the models of estimation of holding-cost with the purpose of analysis of group enterprises activity as single economic unit are considered.

·          The example of determination of cost of holding is resulted with the use of method of the discounted cash flows.

 

         В умовах глобалізації економічних процесів, розвитку ринку капіталів, фондових ринків, створення транснаціональних корпорацій значення аналізу фінансового стану, результатів діяльності та грошових потоків холдингової компанії та її корпоративних підприємств, як єдиної економічної одиниці зростає. Основним джерелом для аналізу є консолідована фінансова звітність. Проте, як свідчить аналіз різних джерел, до фінансового аналізу консолідованих фінансових звітів підходять традиційно. Як правило, досліджується аналіз інвестиційної привабливості потенційних корпоративних (дочірніх) підприємств та ефективності здійснення їх придбання, аналіз ефективності діяльності (корпоративних) дочірніх підприємств та загального фінансового стану холдингу шляхом застосування коефіцієнтів [1; 2]. Разом з тим, до сфери дослідження не потрапляють питання визначення оцінки вартості об’єднаного підприємства як єдиної економічної одиниці.

         Ціллю даної статті є дослідження моделей оцінки вартості холдингу з метою аналізу діяльності групи підприємств як єдиної економічної одиниці.

         Розуміння аналізу консолідованих фінансових звітів холдингової компанії та її корпоративних (дочірніх) підприємств як єдиної економічної одиниці повинно формуватися на підставі різних моделей оцінки вартості. Однією з основних моделей оцінки, на наш погляд, є модель, що базується на чистій теперішній вартості (Net Present Value, NPV) майбутніх «вільних грошових потоків» підприємств групи, так звана модель дисконтованих грошових потоків. Ця модель заснована на концепції, за якою інвестиції додають вартість, якщо віддача від них (їх рентабельність) перевищує віддачу від інвестиції з таким же ступенем ризику. Іншими словами, при заданому рівні прибутку компанії з більш високою рентабельністю інвестицій доводиться інвестувати менше капіталу в бізнес, і, таким чином, вона створює більший грошовий  потік і більше вартості. Модель ґрунтується на принципі безперервності діяльності. Вартість групи дорівнює дисконтованій вартості вільних грошових потоків (Free Cash Flows, FCF), генерованих в результаті операційної та інвестиційної діяльності до вирахування відсотків і дивідендів, які надходять у розпорядження інвесторів (акціонерів і кредиторів).

Існують різні інтерпретації складових “вільних грошових потоків”. Одне з таких пояснень формулює, що вільні грошові потоки включають грошові надходження після сплати: податків групи, зміни робочого капіталу і капітальних інвестицій [7].

В процесі оцінки цей показник може бути розрахований на підставі даних, отриманих в результаті складання фінансового прогнозу за формулою [ 3, с. 98;  5, с. 302]:

Вільні грошові потоки (FCF)

=

Прибуток до сплати відсотків, податків і амортизації

-

Сплачені податки

-

Зміна робочого капіталу

-

Капітальні інвестиції

(1)

 

Логіка моделі “вільних грошових потоків” є простою: оскільки інвестиція пов'язана з грошовим капіталом, її вартість базується на сумі майбутніх грошових потоків, які будуть нараховані інвестору. Вільний грошовий потік може розглядатись як сума грошового потоку, яка залишається від операційної діяльності підприємства після здійснення очікуваних інвестицій. Він є від цього залишковим грошовим потоком (Residual Cash Flow) і підприємства можуть потім повернути грошові кошти до “постачальників” капіталу. Іншими словами, вільний грошовий потік робить це можливим для компаній – сплатити відсотки, погасити основну суму боргу, сплатити дивіденди і викупити акції. Отже, вільний грошовий потік є залишком грошових потоків і тим капіталом, який знаходиться у розпорядженні групи і який можна використати для виконання зобов'язань перед тими, хто надав групі капітал на довгостроковий період (тобто на виплату відсотків, дивідендів і погашення боргу, викупу власних акцій).

Чиста теперішня вартість (NPV) таких грошових потоків може бути отримана за формулою:

, де                                              (2)

n - економічний термін активу або інвестиції (звичайно виражений у роках);

CF (Cash Flow) - очікуваний грошовий потік за період t;

R (Rate) - ставка дисконту, яка відображає сприймання ризикованості грошових потоків.

Дисконтуванням вільних грошових потоків можна здійснити з використанням в якості ставки дисконту середньозваженої вартості капіталу (Weighted Average Cost of Capital, WACC) всіх джерел фінансування групи.

Вартість капіталу для будь-якої інвестиції чи то проекту, підрозділу підприємства або в цілому підприємства, є норма прибутковості, яку “провайдери” капіталу очікуватимуть отримати, якби капітал було інвестовано в інший об’єкт, ніж проект, актив або підприємство з подібним ризиком. Іншими словами, вартість капіталу – це можливі витрати.

Не вдаючись до технічних деталей розрахунку вартості капіталу, слід відмітити два важливих моменти: вартість капіталу базується на очікуваній, а не на історичній прибутковості та вартість капіталу є можливими витратами, ніж відображення прибутковості, яку інвестори очікують від інших інвестицій з подібним ризиком.

Елементи ризику є вирішальними для розуміння вартості капіталу й її розрахунку. Всі інвестори мають обережне ставлення до ризику, віддаючи перевагу меншому ризику перед більшим. Оскільки відмінні форми фінансування несуть різні ризики для інвестора, вони повинні також нести різні витрати для групи. Як було вже зазначено, інвестори вимагають вищої прибутковості для придбаних акцій іншого підприємства, ніж вони запозичують, оскільки перший є більш ризикованим. Таким чином, вартість капіталу підприємства залежить не лише від вартості боргу і фінансування капіталу, а також від того, скільки припадає на кожний із них в його структурі капіталу. Цей взаємозв’язок об’єднаний у показнику – середньозважена вартість капіталу (WACC). Звідси:

WACC = [C_d(1-t)D/V] + [C_pP/V] + [C_eE/V],                                            (3)

де:     C_d  - вартість зобов’язань;

t   - ставка податку

C_p -  вартість привілейованих акцій;

C_e  - вартість простих акцій;

D   - ринкова вартість зобов’язань;

P   - ринкова вартість привілейованих акцій;

E   - ринкова вартість капіталу;

       V = D + P + E.

Виключно важливим питанням є відношення до вартості капіталу. На спрощеному рівні, вартість капіталу є прибутковість, яку інвестори потребують для здійснення інвестицій до капіталу підприємства. Проблема полягає в тому, що не можливо відразу дотриматися вимог прибутковості. У випадку фінансування боргу, контракт вимагає дотримання термінів повернення боргу, включаючи ставку відсотку. Проте не існує подібної аналогії щодо фінансування капіталу.

З цієї точки зору, вибір, залишений для менеджерів є спробою зменшити вимоги інвестора шляхом дотримання ринкової вартості капіталу. Ці зусилля вимагають моделі, за якими ризиковані активи, такі як частка в іншому підприємстві, оцінюються через ринкову вартість капіталу. Найбільш популярною з цією метою є модель, яка називається модель оцінки капітального активу (Capital Assets Pricing Model, CAPM).

Модель оцінки капітального активу (САРМ) була винайдена незалежно професором Стенфордського університету Вільямом Шарпе і професором Гарвардського університету Джоном Лінтнером, у розвиток попередніх вкладень у теорію фінансів Джеймсом Тобіном  та Гаррі Марковітцем. Хоча модель була об’єктом облікового підходу, її можна подати так:

C_e = r_f + β (r_m – r_f),                                     (4)

де, C_e – вартість капіталу (простих акцій);

      r_f – ставка прибутковості за без ризиковими інвестиціями;

      β – ризик групи відносно цього ринку;

      r_m – ринкова ставка прибутковості.

Зміст цієї формули полягає у наступному: вартість капіталу (очікувана прибутковість на ризикований актив) дорівнює сумі прибутковості за безризиковими активами та премії за ризик (ринкова ставка прибутковості, яка відображає ціну, сплачену через ринкові акції всіма інвесторами в інструменти капіталу, скориговану на β, фактор ризику підприємства).

Модель оцінки капітального активу (САМР) є моделлю очікування.

На жаль, менеджмент не в змозі дотримуватись очікувань; він може лише оцінювати або зменшувати їх залежно від того, як поводять себе інвестори ринкових акцій. Крім того, визначення відповідного без ризикового активу, премії ринкового ризику, розрахунок  β фактора ризику підприємства вимагає судження і тлумачення, які можуть приводити до різних висновків.

Модель оцінки капітального (необоротного) активу (CAPM), може бути використана для розрахунку вартості капіталу. Вартість групи на цій основі буде:

(5)

        

де: NCF – чистий  грошовий потік за період (t).

Результати наведених моделей розрахунку свідчать про застосування термінів “вільні грошові потоки” та “чисті грошові потоки”. У цьому контексті слід зазначити, що наведені моделі є розрахунком чистого грошового потоку. Чистий грошовий потік є сумою, яку можна вилучити із бізнесу без шкоди для майбутньої діяльності, так як були враховані всі внутрішні потреби групи. Ось чому, чистий грошовий потік часто називають вільним грошовим потоком.

Ерік Хелферт зазначає, що «когда сумму ежегодных поступлений и ликвидационной стоимости дисконтируют по приемлемой ставке доходности (обычно это средневзвешенная стоимость капитала), полученная в результате чистая настоящая стоимость и есть довольно правдоподобное приблизительное значение стоимости всей компании. Качество результата, конечно же, зависит от качества применяемых для его получения оценок. Для того, чтобы получить весь спектр правдоподобных результатов, следует использовать оценку чувствительности». [4 , с. 500]

         Результат, який отримуємо, дисконтуючи вільний грошовий потік і залишкову (ліквідаційну) вартість бізнесу є наближеною ринковою вартістю капіталізації групи. В цьому контексті, важливо показати взаємозв’язок теперішньої вартості капіталізації групи зі структурою капіталу. На рис. 1 показано, що загальна вартість групи складається із робочого (оборотного) капіталу, основного капіталу та інших активів, які фінансуються шляхом «комбінації» довгострокової заборгованості та власного капіталу. Аналіз на основі дисконтованої вартості дозволяє виразити цю облікову величину в сучасних економічних термінах – теперішня вартість капіталізації групи може бути вище або нижче за балансову вартість групи.

Взаємозв’язок структури капіталу групи та теперішньої вартості з позиції кредиторів та акціонерів можна подати у вигляді рівняння:

 Вартість групи(GV)  = Чиста теперішня вартість грошових надходжень

      (Group Value)                (Net Present Value)                                                                      (6)

або    

  Вартість капіталу + Довгострокові зобов’язання = Чиста теперішня вартість   

    (Equity Value, EV)             (Debt, D)                                   (Net Present Value, NPV)       (7)

 

Звідси,

Вартість капіталу  (EV)

=

Чиста теперішня вартість грошових надходжень (NPV)

—

Довгострокові зобов'язання (D)

(8)

або

Вартість простих акцій (E)

+

Вартість привілейованих акцій (P)

=

Чиста теперішня вартість грошових надходжень (NPV)

—

Довгострокові зобов'язання (D)

(9)

 

 

RV₁₀ (Residual Value) – залишкова вартість групи в кінці 10 року.

Рис. 1. Теперішня вартість грошових потоків групи та структура капіталу

і отже,

Вартість простих акцій (E)

=

Чиста теперішня вартість грошових надходжень (NPV)

-

Ринкова вартість зобов'язань (Д)

-

Ринкова вартість привілейованих акцій (Р)

(10)

         Очевидно, що для того, щоб отримати величину ринкової вартості власного капіталу акціонерів, необхідно із отриманої теперішньої вартості, яка була еквівалентною загальній ринковій вартості групи, вирахувати довгострокову заборгованість.

         Придбання і продаж дочірніх, асоційованих підприємств і інвестицій групою впливає як на очікувані вільні грошові потоки групи (змінюючи можливість генерування грошей) так і WACC (потенційно змінюючи спільне фінансування групи і ризик пов’язаної групи).

Цей вплив можна показати через складові формули (11):

Вартість групи (GV)

=

Вартість капіталу (EV)

—

Чисті борги  (Net Debt, ND),

(11)

де чисті борги – величина чистого залученого капіталу.

Чисті борги (ND)

=

Фінансова заборгованість (Fin Debt)

—

Грошові кошти (Сash)

—

Фінансові інвестиції (Fin Inv)

(12)

Формула розрахунку вартості капіталу групи показано на рис.2.

                               

Має місце одна важлива відміна при розгляді оцінки на рівні бізнесу (холдингу). Вартість бізнесу (холдингу), подібно до вартості капітального проекту, є функцією оскільки очікується у майбутньому грошового потоку. Будь-яке перевищення грошових потоків, якими підприємство вже володіє повинно додаватися до теперішньої вартості майбутніх грошових потоків (операційний залишок грошових коштів не включається у цьому випадку, оскільки він вже включений до робочого капіталу й відображений в оцінці грошового потоку). Іншими словами, оцінюється здатність підприємства генерувати майбутні вільні грошові потоки, ігноруючи грошові потоки, які підприємство вже згенерувало. Потім ці грошові кошти додаються до отриманої вартості підприємства.

Для застосування моделі дисконтування грошових потоків при визначенні вартості холдингу (групи) необхідно здійснити такі кроки:

Крок 1. Визначення продовжності прогнозованого періоду майбутніх вільних грошових потоків холдингу (групи).

Крок 2. Визначення структури капіталу холдингу (групи) та середньозваженої вартості капіталу.

Крок 3. Визначення залишкової вартості холдингу (групи).

Крок 4. Визначення вільних грошових потоків холдингу (групи) за прогнозований період.

Крок 5. Дисконтування вільних грошових потоків, включаючи залишкову вартість за ставкою середньозваженої вартості капіталу по роках.

Застосуємо метод дисконтованих грошових потоків для визначення вартості холдингу “ХХХ”. На першому кроці розрахуємо продовжність прогнозованого періоду. Хоча продовжність вибраного прогнозного періоду є важливим показником, проте він впливає не на вартість групи, а лише на розподіл цієї вартості між власне прогнозованим періодом та наступними роками. На наш погляд, окреслений прогнозний період повинен бути достатньо продовженим для того, щоб до його завершення бізнес досягнув усталеного стану. Це важливо тому, що всі оцінки залишкової вартості (Residual Value, RV) ґрунтуються на таких підставах:

-  холдинг отримує постійну норму прибутку, підтримує постійне обертання капіталу, а отже, забезпечує постійну прибутковість інвестицій;

- показники холдингу зростають постійними темпами і щорічно холдинг інвестує в бізнес однакову частку свого валового грошового потоку;

- прибутковість нових інвестицій холдингу постійна.

Для оцінки вартості холдингу «ХХХ» обираємо прогнозний період  5 років (2005-2009) для розрахунку чистих грошових потоків (крок 1). За даними аналізу складені проформи – прогнозний баланс та прогнозний звіт про фінансові результати, розраховані фінансові коефіцієнти (табл. 1-3).

Складання постатейного прогнозу проформ фінансових звітів – балансу та звіту про фінансові результати було здійснено на підставі таких критеріїв:

- при розрахунку адміністративних і збутових витрат визначають рівень умовно-постійних та умовно-змінних витрат. Умовно-змінні витрати зростають пропорційно зростанню продаж;

- ставка податку на прибуток складає 25%;

- виплата дивідендів у прогнозованому періоді не передбачалась;

- в прогнозованому періоді передбачені постійні інвестиції у оновлення устаткування, норма амортизації прийнята на рівні 2004 року;

- на підставі аналізу минулих років і тенденцій розвитку холдингу “ХХХ” обертання дебіторської заборгованості на рівні 2004 року – 43 дні, обертання запасів – 50 днів, обертання кредиторської заборгованості – 40 днів;

- рівень довгострокової кредиторської заборгованості прийнято на рівні 2004 року, крім 2009 року, в якому передбачено існуючий рівень поточних кредитів банків;

- рівень процентних платежів для обслуговування залучених коштів прийнято на рівні останнього року – 11,3%.

Із аналізу базових умов видно, що темпи росту продаж при збільшенні рівня валового прибутку і доходності продаж, знижують показники доходності на капітал, обертання активів та основних засобів. У групи утворюється зайва ліквідність і зменшення показнику фінансового ричагу.

Таблиця.1. Проформа балансу холдингу “ХХХ” на 2005 – 2009 р. (тис. грн.)

Стаття	Рік
	2005	2006	2007	2008	2009
АКТИВИ
Необоротні активи	263807	309057	363057	418057	473057
Основні засоби (оціночна балансова вартість)	246985	290811	343811	398811	453811
Довгострокові інвестиції	246	246	246	246	246
Довгострокова дебіторська заборгованість (позики) та інші необоротні активи	16 576	18 000	19 000	19 000	19 000
Оборотні активи	244099	269173	291974	318602	334741
Запаси	103644	114805	125274	137392	143640
Дебіторська заборгованість	115324	127233	139014	151616	160219
Заборгованість податкових органів	17 000	17 000	17 000	17 000	17 000
Грошові кошти та їх еквіваленти	8 131	10 135	10 686	12 594	13 882
Всього активів	507906	578230	655031	736659	807798
КАПІТАЛ ТА ЗОБОВ'ЯЗАННЯ
Власний капітал	310437	371425	439468	513394	595273
Статутний капітал	37 811	37 811	37 811	37 811	37 811
Додатково сплачений капітал	103232	103232	103232	103232	103232
Нерозподілений прибуток	169394	230382	298425	372351	454230
Довгострокові зобов'язання	58 400	58 400	58 400	58 400	58 400
Відсоткові позики та кредити	58 400	58 400	58 400	58 400	58 400
Поточні зобов'язання	139069	148405	157163	164865	172525
Відсоткові кредити	52 371	52 371	52 371	52 371	52 371
Кредиторська заборгованість	82 915	91 844	100219	107585	114911
Заборгованість за дивідендами	0	0	0	0	0
Розрахунки з бюджетом	3 783	4 190	4 573	4 909	5 243
Всього капітал і зобов'язання	507906	578230	655031	736659	807798

 

 

Таблиця 2. Проформа звіту про фінансові результати холдингу “ХХХ” на 2005 – 2009 рр., тис. грн.

Стаття	Рік
	2005	2006	2007	2008	2009
Дохід від основної діяльності	970 000	1080000	1180000	1270000	1 360 000
Темпи зростання, %	1,12	1,11	1,09	1,08	1,07
Собівартість реалізованої продукції	(756600)	(838080)	(914500)	(988710)	(1048560)
Валовий прибуток	213 400	241 920	265 500	288 290	311 440
Витрати на збут	(76 691)	(82 189)	(94 177)	(108007)	(121 037)
Адміністративні витрати	(54 715)	(55 403)	(57 030)	(58 593)	(59 157)
Інші операційні витрати	(5 088)	(5 152)	(5 210)	(5 263)	(5 315)
Операційні витрати	(136494)	(142744)	(156917)	(171863)	(186 509)
Прибуток від основної діяльності	76 906	99 176	108 583	116 427	124 931
Витрати на сплату відсотків	(12 598)	(12 598)	(12 598)	(12 598)	(10 500)
Збитки від курсових різниць	—	—	—	—	—
Інші не операційні витрати	(5 261)	(5 261)	(5 261)	(5 261)	(5 261)
Прибуток до оподаткування	59 047	81 137	90 724	98 568	109 171
Податок на прибуток	(14 762)	(20 329)	(22 681)	(24 642)	(27 293)
Прибуток після оподаткування	44 285	60 988	68 043	73 926	81 879

 

Таблиця 3. Розрахунок прогнозних коефіцієнтів холдингу “ХХХ ” на період  2005 – 2009 рр., тис. грн.

Коефіцієнт	Рік
	2005	2006	2007	2008	2009
Коефіцієнти прибутковості
Коефіцієнт валового прибутку, %	22,0	22,4	22,5	22,7	22,9
Зміна чистого прибутку, %	26,40	37,71	11,57	8,65	10,76
Прибутковіcть продаж, %	4,57	5,65	5,77	5,82	6,02
EBITDA,                    тис. грн.	107383	126344	140572	154246	168801
%	11,07	11,70	11,91	12,15	12,41
Прибутковість капіталу, ROI, %	14,27	16,42	15,48	14,40	13,75
Коефіцієнти платоспроможності (фінансової залежності)
Відношення залучених коштів і власного капіталу, %	63,6	55,7	49,1	42,5	35,7
Відношення залучених коштів до суми активів, %	38,88	35,77	32,91	29,83	26,31
Коефіцієнт покриття фінансових витрат	6,10	7,87	8,62	9,24	11,90
Коефіцієнт поточної ліквідності	1,76	1,81	1,86	1,90	1,94
Коефіцієнти ефективності використання активів
Період погашення дебіторської заборгованості, дні	43	43	43	43	43
Період погашення кредиторської заборгованості, дні	40	40	40	40	40
Період обертання запасів, дні	50	50	50	50	50
Обертання основних засобів	3,93	3,71	3,43	3,18	3,00
Загальне обертання активів	1,91	1,87	1,80	1,74	1,68

 

Визначення структури капіталу холдингу “ХХХ” (крок 2). Виходячи з того, що у складі акціонерів присутній фінансовий інвестор, пропонується поділити структуру капіталу на три частини:

1)     власний капітал засновників холдингу;

2)     власний капітал фінансового інвестора;

3)     залучений капітал.

Оскільки, протягом прогнозного періоду передбачається постійний рівень залучених кредитних ресурсів, структура капіталу за роками прогнозованого періоду буде змінюватись (табл. 4.).

Таблиця 4. Розрахунок прогнозованої середньозваженої вартості капіталу (WACC) холдингу “ХХХ” на період 2005 – 2009 рр.

Показник	Рік
	2004	2005	2006	2007	2008	2009
Структура капіталу на (тис грн.):
Залучені кошти,	110771	110771	110771	110771	110 771	92 371
Капітал власників,	199614	232828	278569	329601	385 046	446 455
Капітал фінансового інвестора,	66 538	77 609	92 856	109867	128 348	148 818
Всього капіталу	376923	421208	482196	550239	624 165	687 644
Частка залучених коштів, %	29	26	23	20	18	13
Частка власного капіталу, %	53	55	58	60	62	65
Частка капіталу фінансового інвестора, %	18	19	19	20	20	22
Незважена вартість капіталу, (%)
Вартість залученого капіталу (після податкового щита)	8,50	8,50	8,50	8,50	8,50	8,50
Вартість власного капіталу засновників	13,20	14,30	16,40	15,50	14,40	13,80
Вартість капіталу фінансового інвестора	25,00	25,00	25,00	25,00	25,00	25,00
Середньозважена вартість капіталу, WACC	13,90	14,70	16,30	16,00	15,50	15,50

 

Як видно із таблиці 4:

- вартість залученого капіталу в прогнозованому періоді складає 8,5%;

- вартість капіталу засновників холдингу визначається, як співвідношення чистого прибутку до власного капіталу;

- вартість капіталу фінансового інвестора складає 25%, так як відповідно до корпоративної політики фонду, цей рівень прийнято як мінімальний рівень доходності вкладених інвестицій.

Визначення залишкової вартості (Residual Value) очікуваного грошового потоку групи за показниками визначеного прогнозного періоду (крок 3).

На практиці використовуються різні способи розрахунку залишкової вартості. Метод зростаючого вільного грошового потоку (FCF, Growth Method) заснований на припущенні, що вільний грошовий потік групи зростатиме щороку постійними темпами впродовж без кінцевого періоду, так що залишкова вартість визначається так:

FCF _T+1 – нормальний вільний грошовий потік в перший рік після прогнозного періоду;

WACC – середньозважена вартість капіталу;

g – очікувані темпи зростання вільного грошового потоку в безстроковій перспективі.

Швидкість темпів зростання можна розрахувати з використанням проформи або екстраполяції за даними зростання попередніх періодів. При цьому необхідно враховувати, що більшість аналітиків вважають можливість постійного зростання нереальною.

Для групи “ХХХ” використаний підхід, відповідно до якого в пост прогнозному періоді група працюватиме без змін у робочому капіталі і не буде додаткових вкладень у капітальні інвестиції. У цьому випадку, замість показникам вільного грошового потоку використовується показник EBITDA (Earnings Before Interest Taxes, Depreciation and Amortization) – прибуток до податків, відсотків та амортизації.

Тоді формула визначення залишкової вартості буде такою:

Для холдингу “ХХХ” залишкова вартість складає:

Визначення грошових потоків холдингу за прогнозований період ( крок 4). Для розрахунку грошових потоків за прогнозований період необхідно по прогнозованих роках:

- оцінити прибуток до виплати відсотків і податків (EBIT);

- вирахувати податок на прибуток;

- врахувати амортизацію;

- розрахувати і вирахувати приріст вартості робочого (оборотного) капіталу;

- розрахувати і вирахувати приріст необоротних активів.

Розрахунок грошових потоків групи наведено у таблиці 5.

Останній крок (Крок 5 )– дисконтування грошових потоків і залишкової вартості за ставкою середньозваженої вартості капіталу. Розрахунок вартості холдингу “ХХХ” методом дисконтування грошових потоків наведено у таблиці 5.

За даними таблиці, вартість холдингу “ХХХ” станом на кінець 2005 року складає:

GV = 414 459 тис. грн. або 82 млн. дол. (при курсі закриття 5,05 грн./USD).

Таблиця 5. Розрахунок вартості холдингу “ХХХ” методом дисконтування грошових потоків

Показник	Рік
	2005	2006	2007	2008	2009
Дохід від реалізації	970000	1080000	1180000	1270000	1360000
EBITDA	107383	126 344	140 572	154 246	168 800
Амортизація	(3 477)	(27 168)	(31 989)	(37 819)	(43 869)
ЕВІТ – прибуток до відсотків і податків	76 906	99 176	108 583	116 427	124 931
Податок на прибуток (ЕВІТ ставка)	(19227)	(24 794)	(27 146)	(29 107)	(31 233)
NOPAT*	57 679	74 382	81 437	87 320	93 698
Амортизація	30 477	27 168	31 989	37 819	43 869
Зміна оборотного капіталу	(24201)	(14 784)	(13 492)	(12 108)	(12 100)
Грошовий потік від операційної діяльності	63 955	86 766	99 934	113 031	125 468
Інвестиції	(17253)	(45 250)	(54 000)	(55 000)	(55 000)
Чистий грошовий потік	46 702	41 516	45 934	58 031	70 468
Залишкова вартість (Residual value)					507 267
Грошовий потік до дисконтування	46 702	41 516	45 934	58 031	577 735
WACC	0,1389	0,1473	0,1626	0,1598	0,1554
Чиста теперішня вартість (NPV)	414459

NOPAT* - чистий прибуток від основної діяльності за вирахуванням скоригованих податків.

Чистий борг холдингу “ХХХ” на цю дату складає:

ND = 58 400 + 52 371 – 8 131 = 102 640 тис. грн.

Вартість акціонерного капіталу холдингу складає:

EV = 414 459 – 102 640 = 311 819 тис. грн. або  62 млн. дол.

 

Висновки.

         Модель дисконтованих грошових потоків є одним із основних інструментів оцінки вартості холдингу (групи) з метою аналізу діяльності. Привабливість моделі оцінюється тим, що ця модель дозволяє дослідити невизначеність і ризики вартості групи, не змінюється щодня та для всіх компаній представляє їх теоретичну справедливу вартість. Для деяких груп підприємств, зокрема в нових галузях економіки, це єдиний метод оцінки вартості.

Як недоліки застосування моделі дисконтованих грошових потоків можна відмітити:

- очікувані майбутні грошові потоки можуть виявлятися нереальними;

- дуже велика чутливість до помилки в останній рік прогнозу;

- в сучасних умовах вітчизняної практики існує велика невизначеність зі ставкою дисконтування;

- якість оцінки вартості в значній мірі залежатиме від правильного розуміння оцінюваного бізнесу, галузі, до якої належить холдинг (група), загальних економічних умов, а також якості прогнозування.

 

Література

1.     Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация: Пер.с англ. /Научн. ред. перевода  И.И. Елисеева. Гл. редактор. Я.В. Соколов – М.: Финансы и статистика, 1996.-с. 203-245.

2.     Уманців Г.В. Холдингові компанії та промислово-фінансові групи у сучасній економіці – К.: Віра-Р, 2002.- с.214-229.

3.     Феррис, Кеннет, Пешеро Барбара Пети. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении: Пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2003 – с. 98.

4.     Хелферт Э. Техника финансового анализа / Пер. с англ. под ред. Л. П. Белых. – М.: Аудит, КОНИТИ, 1996. – с. 500.

5.     Barker P., Ó hÓgartaigh C. Accounting for groups: Theory and Practice. – Dublin: Oak Tree Press, 1998 – p. 302.

6.     Holmes G. & A. Sugden. Interpreting Company Reports and Accounts, Prentice Hall, 1997. – p. 30.

7.     Young D., O’Byrne S. EVA and value-based management: a practical guide to implementation – McGraw-Hill, 2001 – p.24.