banner-mia2.gif

УДК:  330.101.52:330.32.014

Н.В. Ковтун,

канд. екон. наук, доцент,

докторант Київського національного університету імені Тараса Шевченка

 

                          Ключевые вопросы, которые рассматриваются:

            Рассматриваются проблемы оценки эффективности инвестиционной деятельности в зависимости от форм и направлений ее осуществления.

            Оценку эффективности инвестиционной деятельности на микроуровне обобщено через систему показателей эффективности инвестирования и определено роль каждого отдельного показателя в системе.

            Рассмотрено такие понятия как поток платежей, дисконтированный недисконтированный потоки, внутренняя норма доходности, строк окупаемости, индекс рентабельности и др.

                          Key questions which are considered(examined):

            The problems of an estimation of efficiency of investment activity depending on forms and directions of its realization are considered.

            Estimation of efficiency of investment activity at a microlevel is generalized through the system of parameters of efficiency of investment and it is determined a role of each separate parameter in the system.

            Such concepts as cash flow, discounted stream, undiscounted stream, internal rate of return, pay-back period, rate index, etc. are considered

 

Проблема оцінювання ефективності інвестиційної діяльності полягає в різноманітності видів форм і напрямів інвестиційної діяльності. Тому кожному з них повинен відповідати свій конкретний як за складовими, так і за методикою побудови і розрахунку показник або система показників ефективності. Більшість з них базується на дисконтуванні інвестиційних доходів та інвестиційних витрат на деякій момент часу (зазвичай на початок інвестиційного процесу або на момент його завершення).

Аналіз існуючих вітчизняних і зарубіжних публікацій показав, що для отримання оцінки ефективності прямих виробничих інвестицій використовують систему абсолютних і відносних показників, засновану на зіставленні інвестиційних доходів (чистих інвестиційних доходів) та інвестиційних витрат [1–12]. Але, на нашу думку ще залишається ряд методологічних проблем, що пов’язані з вибором як критерію ефективності, так і методики розрахунку показників, що характеризують ефективність інвестування на мікрорівні. Існують різні підходи до розрахунку цих показників. Деякі з них передбачають обов’язкове використання принципу дисконтування доходів і витрат на один момент часу [1–4, 10–12]. Інші побудовані на методиці, що не враховує фактор часу, і тому, на нашу думку, надають помилкове уявлення про реальний рівень ефективності інвестиційної діяльності [7, с. 187; 9, с. 155–160].

Ігнорування фактору часу призводить до певного рівнозваження всіх інвестиційних доходів і витрат, а також до усереднення величини інвестиційних доходів. Такий принцип можна використовувати тільки для короткотермінових проектів (1–1,5 роки), або для таких, що передбачають прискорене зростання надходження доходів протягом всього інвестиційного циклу. Але в сучасних складних умовах здійснення інвестиційної діяльності такі проекти – це скоріш винятки, ніж правило. Тому, обираючи показники ефективності інвестиційної діяльності, ми будемо виходити з принципу врахування фактору часу.

Метою даної роботи є побудова системи показників для оцінки ефективності інвестування на мікрорівня на основі упорядкування існуючих підходів до вибору показників ефективності і методики їх розрахунку. До основних показників ефективності інвестиційної діяльності на мікрорівні при здійсненні прямого виробничого інвестування слід включити:

1. Чистий приведений  доход (ЧПД) (NPV – net present value).

2. Внутрішню норму доходності (ВНД) (IRR – internal rate of return).

3. Термін окупності.

4. Індекс рентабельності (RI – rate index).

Ці показники ефективності відображають процес зіставлення розподілених у часі доходів (абсолютних вигод) від інвестицій і обсягів інвестицій (інвестиційних витрат). У зарубіжних країнах немає єдиної методики оцінювання ефективності інвестицій [2, 5]. Кожна компанія на основі накопиченого досвіду, можливих фінансових ресурсів, мети тощо розробляє власні підході до оцінювання ефективності інвестицій в основний капітал. Однак усі методики базуються на цих характеристиках, їх комбінації та можливих модифікаціях.

Інформаційною базою для розрахунку показників ефективності інвестицій є потік платежів (cash flow). Цей потік, розподілений у часі, складається з двох частин: інвестиційних витрат та інвестиційних доходів (віддачі від капітальних вкладень). Чистий інвестиційний доход – це абсолютний загальний доход, одержаний на кожному часовому відрізку, за вирахуванням платежів, пов'язаних з його одержанням. До цих платежів уходять усі витрати (прямі й непрямі): витрати на оплату праці та матеріалів, податки. Амортизаційні витрати не включаються до інвестиційних витрат, але включаються до інвестиційних доходів. Інвестиційні витрати включаються в потік платежів із негативним знаком.

Який би метод оцінки ефективності вкладень не було обрано, він так чи інакше буде пов'язаний з процесом дисконтування як інвестиційних витрат, так і доходів від інвестицій на один момент часу, тобто будь-який із показників ефективності передбачає розрахунок відповідних сучасних величин.

Важливим моментом є вибір ставки, за якою буде здійснюватися дисконтування членів потоку, яка, крім усіх інших факторів, має враховувати ступінь ризику. Оскільки ризик в інвестиційній діяльності, незалежно від його конкретних форм, завжди проявляється як можливе зменшення реальної віддачі від інвестицій порівняно з очікуваною, то для оцінювання ризику (від скорочення віддачі, інфляційного знецінення грошей тощо) використовують поправку до рівня відсоткової ставки. Ця поправка характеризує доходність по безризиковим вкладеннями, тобто додає “ризикову премію”, яка враховує як специфічний ризик, пов'язаний з невизначеністю розмірів одержуваного доходу від конкретного капіталовкладення, так і ринковий ризик, пов'язаний із кон'юнктурою.

Включення ризикової премії до величини відсоткової ставки – це поширений, але не єдиний спосіб зменшення ризику. Надійність отриманих результатів підвищують і на основі “аналізу чутливості”, застосування методів математичної статистики, економіко-математичного моделювання. Ці методичні підходи дозволяють інвестору, який приймає рішення, вивчити можливу варіацію результатів залежно від вивчення умов (вхідних параметрів) аналізованих систем. Інакше кажучи, результат аналізу зображують не у вигляді одного значення показника ефективності, а у вигляді його статистичного розподілу залежно від зміни одного чи декількох параметрів. Такий підхід передбачає зменшення ступеню ризику завдяки ґрунтовнішому розумінню дії механізму формування прибутку та врахуванню впливу різних факторів.

Чистий приведений дохід характеризує загальний абсолютний результат інвестиційної діяльності, її кінцевий ефект. Це єдиний абсолютний вартісний  показник, якій не лише характеризує сучасну вартість чистого доходу, а й показує:

– максимальну величину, на яку можна збільшити інвестиційні витрати, щоб не понести збитків за заданого рівня доходів і ставки дисконтування;

        ресурс, що лежить в основі виплати дивідендів;

        економію вкладених коштів завдяки їх використанню всередині компанії;

        нереалізовану величину капіталу.

Інвестиційний потік формується під впливом низки факторів і тому може мати певні модифікації. Всі інвестиційні потоки можна розділити на ординарні і неординарні. В ординарному потоці інвестиційні доходи і витрат чітко упорядковані в часі, тобто спочатку ідуть вкладення на початку кожного періоду (місяця, кварталу, року), а потім наступає віддача від цих вкладень. Неординарний потік не передбачає такої чіткої упорядкованості. Тобто в такому потоці інвестиційні витрати можуть виникнути і на заключних стадіях здійснення інвестиційного проекту. 

Якщо характеристики доходів і капіталовкладень зображені у вигляді потоку платежів, тоді NPV дорівнює сучасній величині цього потоку. NPV можна визначити як різницю сучасних величин доходів і інвестицій. Величина NPV є основою для визначення більшості вимірників ефективності.

Величина NPV може бути не тільки додатною, але й нульовою, і навіть відємною. Однак додатна величина NPV ще не гарантує ефективність інвестування. Її слід оцінювати разом з відносними показниками. Існують різні формальні підходи до розрахунку  NPV. Про них можна прочитати в [4,7,11]. При виборі форми розрахунку необхідно враховувати особливості інвестиційного потоку, їх можливі різновиди, а саме:

        коли процеси інвестування і одержання інвестиційних доходів чітко послідовні в часі, тоді чисту приведену величину доходу розраховують за формулою для нерегулярного упорядкованого потоку платежів;

        коли віддача від інвестицій і / чи самі інвестиції є деякими упорядкованими послідовностями платежів з відомими закономірностями їхньої зміни в часі, то замість формул прямого розрахунку сучасних величин варто застосовувати формули сучасних  величин відповідних рент – тоді розрахунок NPV спрощується;

        якщо інвестиційні витрати виражаються однією сумою, а доходи надходять регулярно одразу після інвестування, то для розрахунку сучасної величини інвестиційних доходів доцільно використовувати формули сучасних величин відповідних рент;

        якщо потоки інвестиційних витрат і надходжень не послідовні в часі, або якщо має місце нерегулярний інвестиційний потік, то чистий приведений доход визначають прямим рахунком, як для нерегулярного неупорядкованого потоку.

Якщо інвестування цілком здійснюють позиковими коштами, а кредит надано під ставку g, тоді ставка дисконтування для розрахунку NPV дорівнюватиме ставці по кредиту і чистий приведений доход буде реальним доходом від здійснення інвестиційного проекту. Слід зазначити, що абсолютна величина NPV залежить від вибору моменту приведення. В літературі [1–3, 5–11] цьому питанню не приділяють достатньої уваги. Тому, на нашу думку, слід звернути увагу на вибір точки відліку. Річ у тім, що інвестиційний витрати є потоком платежів пренумерандо, а інвестиційні доходи – потоком постнумерандо. А щоб об'єднати два різні потоки в один, необхідно ввести нульову точку відліку, що характеризуватиме початок кожного періоду. Початок поточного періоду буде кінцем попереднього. Це й дозволить зробити порівняними у часі потоки інвестиційний витрат і доходів.

Незважаючи на  важливість показника ЧПД, його недостатньо для того, щоб зробити остаточні висновки щодо ефективності інвестиційної діяльності у виробничій сфері. Крім того, він має деякі недоліки, які не дозволяють зробити його кінцевим орієнтиром при прийнятті інвестиційних рішень. Так, величину ЧПД важко або практично неможливо нормувати в разі відсутності альтернативного проекту. Крім того, він не показує величину інвестиційних зусиль, докладених задля досягнення того чи іншого результату, а також не характеризує тривалість періоду, протягом якого цей результат було отримано. Тому для прийняття інвестиційного рішення звертаються до відносних оцінок ефективності: внутрішньої норми доходності та рентабельності.   

Внутрішня норма доходності, або норма доходності дисконтованого потоку – це розрахункова ставка відсотків, за якої капіталізація регулярно одержуваного доходу дає суму, що дорівнює інвестиціям і, таким чином, інвестиції окупаються [11, с. 144]. Чим вище ВНД (позначимо її як iв), тим вище ефективність інвестування. Величина iв за несприятливих умов може бути нульовою і навіть відємною. Слід звернути увагу, що наявність додатного значення iв не дає підстави вважати інвестування ефективним. В залежності від джерел фінансування, існують різні вимоги щодо його рівня. Якщо інвестиції здійснюються запозиченими коштами під ставку відсотків g, то для того, щоб вважати проект ефективним, iв має бути більше за g щонайменше на 5 відсоткових пунктів. Ця різниця є запасом міцності проекту. За iв = g доход тільки окупає інвестиції (інвестиції безприбуткові), і проект не має запасу міцності, за iв < g – інвестиції збиткові.

В інших країнах розрахунок ВНД часто застосовують як перший крок кількісного аналізу інвестиційних проектів. Для подальшого аналізу відбирають ті інвестиційні проекти, ВНД яких оцінюються величиною не нижче 15 – 20 % (ця величина залежить від ставки дисконтування: за ставки дисконтування 10 % ВНД має бути не менше 15 %). Методика визначення iв, як і інших показників ефективності, залежить від конкретних особливостей розподілу доходів від інвестицій і самих інвестицій. Докладно формальні підходи до визначення ВНД описано в [4, 10–12]. Взагалі, якщо інвестиції й віддачу від них задають у вигляді потоку платежів, ВНД визначають розв'язанням рівняння еквівалентності [10–12].

На величину внутрішньої норми доходності впливають ті ж фактори, що й на NPV, а саме: розміри інвестиційних витрат і доходів та специфіка їх розподілу в часі. Однак вплив тут обернений: усе, що збільшує NPV, скорочує значення IRR.

Залежність внутрішньої норми доходності від тривалості надходжень доходу очевидна: чим вона більша, тим вища ця норма за всіх інших рівних умов. Утім, її приріст зменшується із зростанням n.

Якщо інвестиційний проект охоплює декілька самостійних об'єктів, кожен з яких характеризується певними інвестиційними затратами та віддачею від них, то для цих складових можна визначити окремі показники чистого приведеного доходу. Чистий приведений доход проекту в цілому дорівнює сумі окремих показників. Цього не можна сказати про внутрішню норму доходності. Тобто ВНД не має властивості адитивності.

Потреба у застосуванні того чи іншого показника ефективності пов'язана з їх різним змістом. Якщо йдеться про максимізацію маси доходу, то ґрунтувати вибір проекту краще на чистому приведеному доході (але такий вибір не забезпечує найефективніше використання витрачених коштів). Якщо ідеться про максимізацію відносної віддачі, треба орієнтуватися на внутрішню норму доходності.

Якщо процеси вкладень і віддачі строго послідовні, причому процес віддачі випливає з певної закономірності, а інвестиції є однією величиною, тоді задача оцінювання ВНД технічно спрощується й зводиться до визначення коефіцієнта приведення відповідної ренти, а далі – до розрахунку ставки відсотка за величиною цього коефіцієнта [10–12].

Величина iв залежить не тільки від співвідношення доходів та інвестицій, але значною мірою й від розподілів. Утім, інвестиції будуть неефективні й у разі від’ємної ВНД, якщо вона менша за ціну капіталу або ставку дисконтування.

Незважаючи на можливість нормування і на відносний характер показника ВНД для остаточного висновку його також недостатньо. Фактор часу – це дуже важливий показник, якій може істотно вплинути на остаточне рішення щодо доцільності інвестування. Фактор часу знаходить відображення в терміні окупності – третьому показнику ефективності інвестиційної діяльності  (nok). Він характеризує кількість років, необхідних для того, щоб сума дисконтованих на момент закінчення інвестиційного процесу чистих доходів дорівнювала розміру інвестицій. Термін окупності можна визначати двома методами: на основі дисконтованих членів потоку платежів (nok) і на основі недисконтованого потоку. Другий показник у цілому аналогічний першому, але він не враховує розподілення доходів у часі (доходи не дисконтуються), що може призвести до значної похибки в розрахунках. Інакше кажучи, різночасові доходи, однакові за розміром, розглядаються як еквівалентні.

В літературі частіше наводять розрахунок терміну окупності як відношення суми інвестицій до середньої очікуваної величини отримуваних доходів [7, с. 169; 9, с. 189–190]. Такий розрахунок має сенс за відносно незначних коливань річних доходів навколо середньої. Якщо ж надходження доходу помітно змінюються у часі, то термін окупності визначають послідовним підсумком надходжень доходів від інвестицій доти, доки сума чистого доходу не буде дорівнювати сумі інвестицій або перевищувати її. З фінансових позицій більш обґрунтованим є дисконтний термін окупності nok.. Це розрахований необхідний час для повної компенсації інвестицій доходами, що надходять, з дисконтуванням обох потоків за деякою відсотковою ставкою (ставкою приведення).

Ще одним показником ефективності прямого виробничого інвестування, який не має визначальної ролі, а виконує функцію додаткового показника, що супроводжує ЧПД, є індекс рентабельності. Він характеризує відсоткове покриття інвестиційних витрат потоком доходів. Таким чином, показник рентабельності інвестицій можна розраховувати на основі потоку надходжень з урахуванням фактора часу. Для цього дисконтовані інвестиційні доходи співвідносять з інвестиційними витратами, дисконтованими на той самий момент часу.

Існує два методичних підходи до розрахунку індексу рентабельності, залежно від моменту приведення потоків інвестиційних доходів та витрат. Кожний методичний підхід допускає два варіанти розрахунку залежно від принципу формування показника рентабельності: на основі валових і чистих інвестиційних доходів.

Перша формула розрахунку індексу рентабельності інвестицій основана на приведенні доходів на початок періоду віддачі й нарощуванні витрат на той же самий момент часу. Друга формула знаходження індексу рентабельності інвестицій основана на приведенні доходів та витрат на початок інвестиційного процесу.

При формуванні показника рентабельності на валовій основі до складу інвестиційних доходів включать всі отримані доходи. Тоді показник рентабельності характеризуватиме віддачу на інвестований капітал. При побудові індексу рентабельності на чистій основі до складу інвестиційних доходів включають чисті доходи з вирахуванням інвестиційних витрат. Тоді показник рентабельності характеризуватиме прибутковість на одиницю вкладених коштів.

Крім показників, широко застосовуваних у практиці інвестиційного аналізу, для оцінювання ефективності інвестиційної діяльності на мікрорівні можна використовувати середні величини, наприклад, показник середньорічної доходності. Він характеризуватиме віддачу або прибутковість від інвестицій в середньому за рік. Цей показник повинен бути побудований на дисконтованій основі і відповідати умовам використання середніх величин, а саме: розподіл інвестиційних витрат та інвестиційних доходів в часі повинен бути однорідним, щоб забезпечити репрезентативність середньорічної доходності. Можливі два варіанти розрахунку: на валовій основі і на чистій основі.

На валовій основі формула розрахунку має такий вигляд:

Image,

де Mt – інвестиційні витрати за період t; Ej –  доход за період j; t = 1, ... , n1, j = n1, ... , n2; n1 – тривалість інвестиційного процесу; n2 – тривалість періоду віддачі від інвестицій.

На чистій основі формула розрахунку має такий вигляд:

Image.

Якщо інвестиційні доходи являть собою постійну інвестиційну ренту, а інвестиційні витрати представлені однією сумою, тоді розрахунок середньорічної доходності інвестицій має вигляд:

– на валовій основі: Image;                                                             

– на чистій основі: Image,                                                    

де M – разові інвестиційні витрати; Е – сучасна величина сукупних інвестиційних доходів за весь період; n – термін віддачі від інвестицій.

Підприємство може мати декілька інвестиційних проектів, але обмеженість фінансових ресурсів не дає змогу профінансувати їх усі. Тому треба оцінити ефективність кожного з них для прийняття рішень щодо найвигіднішого вкладання коштів.

Взагалі, вибір між проектами може бути різним залежно від того, який показник буде обрано за основу при оцінюванні проекту. Деякі аргументи на користь того чи іншого критерію наводилися вище. Перш за все, необхідно звернути увагу на те, що методи, основані на дисконтованих оцінках, з теоретичного погляду є більш обґрунтованими, оскільки враховують часову компоненту грошових потоків.

Незважаючи на взаємозалежність між показниками ефективності, при оцінюванні альтернативних інвестиційних проектів проблема вибору критерію оцінки все ж таки залишається. Головна причина полягає в тому, що чистий приведений доход – це абсолютний показник, а внутрішня норма доходності, індекс рентабельності та середньорічна доходність – відносні.

Роблячи вибір з-серед альтернативних проектів, треба зважати на таке:

·          рекомендується вибирати варіант з більшою величиною чистого приведеного доходу, оскільки цей показник характеризує можливий приріст економічного потенціалу підприємства (збільшення економічної потужності підприємства) та є однією з найбільш пріоритетних цільових настанов;

·          доцільно розрахувати показник внутрішньої норми доходності для потоку, що характеризує приріст капітальних вкладень і доходів: при цьому, якщо значення IRR додаткового потоку іВ' > і – ставки дисконтування, то додаткові витрати виправдані й доцільно обрати проект з більшими капітальними вкладаннями.

У світовій практиці при оцінюванні інвестиційного проекту перевагу віддають критерію чистого приведеного доходу. На користь цього критерію існує три основних аргументи:

1.       Він дає ймовірну оцінку приросту капіталу підприємства в разі обрання проекту.

2.       Він відповідає головній меті діяльності управлінського персоналу – нарощенню економічного потенціалу підприємства.

3.       Йому притаманна властивість адитивності, що дозволяє розраховувати значення показника чистого приведеного доходу для різних проектів й використовувати його агреговану величину для оптимізації інвестиційного портфеля.

Що стосується показника внутрішньої норми доходності, то, на думку фахівців, він має декілька недоліків:

1.    У порівняльному аналізі альтернативних проектів критерій внутрішньої норми доходності можна використовувати досить умовно. Так, якщо розрахунок критерію внутрішньої норми доходності для двох проектів показав, що його значення для проекту А більше, ніж для проекту В, то можна віддати перевагу проекту А. Однак така перевага має вельми умовний характер. Оскільки внутрішня норма доходності є відносним показником і на його основі неможливо зробити правильні висновки про альтернативні проекти з позиції їх можливого вкладу у збільшення капіталу підприємства. Цей недолік особливо проявляється тоді, коли проекти різняться між собою за величиною грошових потоків. Наприклад, якщо проект А має більше значення внутрішньої норми доходності, але менший чистий приведений доход, ніж має проект В, то, безумовно, треба віддати перевагу проекту В, оскільки внесок цього проекту у збільшення капіталу підприємства буде більший, ніж проекту А, а тому й вигідніший для підприємства.

2. Одним із найголовніших недоліків критерію внутрішньої норми доходності є те, що йому, на відміну від критерію чистого приведеного доходу, не притаманна властивість адитивності, тобто для двох інвестиційних проектів А і В, які можуть бути здійснені одночасно:

NPV (A + B) = NPV (A) +NPV (B),

однак

IRR (A + B) = IRR (A) + IRR (B).

Виходячи з цього, деякі автори при оцінюванні ефективності інвестування віддають пріоритет чистому приведеному доходу, бо це абсолютний показник, що дає ймовірну оцінку приросту капіталу підприємства, йому притаманна адитивність, що дозволяє розрахувати значення показника чистого приведеного доходу для різних проектів й використовувати агреговану величину для оптимізації інвестиційного портфеля.

Але, на нашу думку, при оцінюванні ефективності складних процесів, яким є інвестиційний процес, взагалі не можна казати про пріоритетність того чи іншого показника. Ми вважаємо, що в межах цієї системи слід насамперед говорити про використання системи показників ефективності і розглядати роль кожного показника та його вплив на прийняття інвестиційних рішень.

На наш погляд, всі розглянуті показники слід розділити на дві групи в залежності від послідовності і доцільності їх застосування при прийнятті інвестиційних рішень щодо реалізації інвестиційного проекту. На етапі розвідувального аналізу спочатку слід визначити показник чистого приведеного доходу. Якщо він позитивний, то для отримання відносної оцінки міри ефективності доцільно розрахувати індекс рентабельності, на основі якого можна зробити висновки щодо відповідності певного проекту середньо галузевому рівню. Після позитивного висновку можна переходити до другого етапу оцінювання ефективності – вже на основі показників ВНД і терміну окупності.

Таким чином, ЧПД та індекс рентабельності є початковими показниками ефективності, що закладають базу для подальшого оцінювання ефективності, а ВНД і термін окупності – це визначальні показники ефективності інвестиційного проекту.

Крім того, ми впевнені, що об’єктивність інвестиційного висновку і його ґрунтовність залежать від методологічного принципу, який буде покладено в основу розрахунків показників ефективності: на основі дисконтованого чи не дисконтованого потоку. Тому, на нашу думку. показники ефективності інвестицій треба обов’язково визначати з урахуванням фактору часу, тобто на основі дисконтування членів потоку платежів. Тоді вони за своїм змістом істотно відрізнятимуться від широко застосовуваних на практиці однойменних показників, що обчислюються спрощеними методами.

 

Література

 

1.       Аньшин В.М. Инвестиционный анализ: Учеб-практ. пособие.– М.: Дело, 2002.– 279 с.

2.       Бирман Г. Шмидт С. Капиталовложения: Экономический анализ инвестиционных проектов / Пер. с англ. Под ред. Л.П. Белых. – М.: ЮНИТИ–ДАНА, 2003. – 631 с.

3.       Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. – К.: МП «Итем» ЛТД, 1995. – 447 с.

4.        Галицька Е.В., Ковтун Н.В. Фінансова статистика: навчальний посібник. – К.: ВПЦ “Київський університет”, 2004. – 236 с.

5.       Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. – М.: Дело, 1999. – 1008 с.

6.       Лимитовский М.А. Инвестиции на развивающихся рынках. – М.: ООО Издательско-Консалтинговая Компания «ДеКА», 2002. – 484 с.

7.       Майорова Т.В. Інвестиційна діяльність: Навчальний посібник. – К.: «Центр навчальної літератури», 2004. – 376 с.

8.       Пересада А.А. Управління інвестиційним процесом. – К.: Лібра, 2002. – 472 с.

9.       Сергеев И.В., Веретенникова И.И., В.В. Яновский Организация и финансирование инвестиций: Учеб. Пособие. – 2–е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 400 с.

10.    Четыркин Е.М., Васильева И.К. Финансово–экономические расчеты.– М.: Финансы и статистика, 1990.– 325 с.

11.   Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. – М.: Дело, 1998.– 256 с.

12.   Четыркин Е.М. Финансовая математика. – М.: Дело, 2000. – 400 с.