banner-mia2.gif

УДК 330.322.01

В.М. РУДОЙ, здобувач

ДУ "Інститут економіки та прогнозування" НАН України

 

РЕГУЛЮВАННЯ ДІЯЛЬНОСТІ ІНСТИТУЦІЙНИХ ІНВЕСТОРІВ ЩОДО УПРАВЛІННЯ АКТИВАМИ

 

Питання, які розглядаються:

·      Досліджено питання стосовно регулювання діяльності з управління активами інституційних інвесторів на фінансовому ринку, сучасний стан їх розвитку у порівнянні з зарубіжними країнами.

·      Визначено особливості функціонування інституційних інвесторів на ринку фінансових послуг України.

Ключові слова: інституційні інвестори, управління активами, ринок фінансових послуг.

 

Вопросы, которые рассматриваются:

·      Исследован вопрос относительно регулирования деятельности по управлению активами институциональных инвесторов на финансовом рынке, современное состояние их развития по сравнению с зарубежными странами.

·      Определены особенности функционирования институциональных инвесторов на рынке финансовых услуг Украины.

Ключевые слова: институциональные инвесторы, управление активами, рынок финансовых услуг.

 

Issues that are examined:

·      Researched the question of regulation on asset management of institutional investors in the financial market, the current state of development compared with foreign countries.

·      The features of the functioning of institutional investors on the financial services market of Ukraine were defined.

Keywords: institutional investors, asset management, financial services market.

 

 

Постановка проблеми. Динамічність та нестабільність сучасного ринку капіталів визначають зміни у способах управління активами інституційних інвесторів та їх діяльність у відповідному правовому оформленні. Окрім того, в контексті світових порівнянь можна виділити різноспрямовані тенденції, що характерні для розвитку послуг з управління активами.

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Найбільш вагомими науковими роботами діяльності інституційних інвесторів  є праці класиків У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, В.Дж. Бейлі Ф. Фабоцці, Ф. Девіс, у яких сформульовано основоположні принципи, що не втратили своєї актуальності і в сучасних умовах. Серед українських науковців сучасні аспекти діяльності інституційних інвесторів досліджують В.Корнєєв, Д.Леонов, А. Федоренко та ін.

Незважаючи на ґрунтовність проведених досліджень, специфічні умови розвитку національної економіки вимагають уточнення та адаптації до міжнародного досвіду управління активами інституційних інвесторів. Разом з тим, відсутні комплексні дослідження питання стосовно регулювання діяльності з управління активами інституційних інвесторів на фінансовому ринку України. Ці важливі питання вимагають наукового обґрунтування та практичного вирішення, що обумовило актуальність даної статті та є метою її написання.

Виклад основного матеріалу. Зауважимо, що аналіз вказаного питання ускладнюється суттєвою різницею у діяльності інституціональних інвесторів на окремих національних ринках фінансових послуг. Відповідно, потребує деталізації суб’єкту та характеристики основних груп споживачів послуг з управління активами. Окрім того, слід зазначити, що становлення та розвиток інституціональних інвесторів на різних ринках відбувався під впливом історичних факторів, врахування яких є надзвичайно важливим з позиції розбудови системи інституціонального інвестування в Україні.

Вказані розбіжності у поєднанні з початковим етапом цього сегменту послуг в Україні визначають важливість та актуальність питання про оптимальні форми та механізми державного регулювання управління активами інституційних інвесторів та можливості адаптації зарубіжного досвіду. На нашу думку, це загальне завдання можна структурно представити наступним чином:

·      виділення головних особливостей послуги з управліннями як об’єкту державного регулювання;

·      оцінка впливу процесів глобалізації та пов’язаною з нею уніфікацією законодавства на регулювання діяльності з управління активами;

·     аналіз системи державного регулювання послуги з управління активами в Україні та її відповідності міжнародним стандартам;

·      детермінація відсутніх та неповноцінних компонентів системи  регулювання  послуги з управління активами в Україні.

Зазначимо, що в економічній літературі використовується індивідуальний підхід до визначення сутності послуги з управління активами:

v    по-перше, використовується фіксація принципу передачі функцій з формування певного інвестиційного портфелю та управління ним;

v    по-друге, досить часто послугу з управління активами розглядають з позиції суб’єктів, що її надають – управляючих компаній, банків.

Розглянемо найбільш поширені підходи та виділимо базові ознаки цієї фінансової послуги, яка визначає особливі механізми її державного регулювання. Зокрема, французькі вчені М. Кардона та І. Фендер зазначають: «…управління активами – це компанії та професіонали, які створюють та управляють портфелями активів за дорученням своїх клієнтів – індивідуальних інвесторів та компаній» [8, с.44]. Як бачимо, ці автори деталізують послуги з управління активами в площині «офференти – споживачі», при цьому, не підкреслюють їх головні споживчі якості як для юридичних, так і для фізичних осіб.

Вітчизняні автори, розглядаючи питання управління активами, вважають за необхідне акцентувати увагу на наступних аспектах цієї фінансової послуги [1, с.213]:

-       офферент цієї фінансової послуги наділяється, фактично, усіма повноваженнями власника щодо грошових коштів, які передано в управління, за винятком обмежень, передбачених законодавством та договором;

-       неможливо повністю врегулювати відносини з управління активами у договірному порядку, відповідно, існує невизначеність щодо повноважень контрагентів в питанні порядку використання активів;

-       відсутність заздалегідь визначеного економічного та юридичного результату, на який можуть сподіватися власники.

Слід зауважити, що в Законі України «Про цінні папери та фондовий ринок» діяльність з управління активами віднесена до одного з видів професійної діяльності, тоді як безпосереднє визначення є доволі «розмите» - «діяльність…, що провадиться…за  винагороду від   свого  імені  або  на  підставі відповідного  договору  про управління активами інституційних інвесторів» [4]. Як бачимо, вітчизняний законодавець фактично обмежився деталізацією правових форм оформлення діяльності з управління активами, не заглиблюючись до суті економічних аспектів. Зауважимо, що і в інших нормативно-правових актах, чітка детермінація економічних характеристик  послуги з управління активами відсутня.

Зокрема, у Положенні про особливості здійснення діяльності з управління активами інституціональних інвесторів (Рішення ДКЦПФР № 1227 від 2 листопада 2006 року), це питання розкривається через деталізацію функцій осіб, що є офферентами таких послуг. В цьому ж нормативно-правовому акті вводиться поняття «інвестиційна політика  інституційного інвестора» - система заходів, планування, програм, спрямованих на формування та здійснення управління інвестиційним портфелем інституційних інвесторів, відповідно до основних напрямів інвестиційної діяльності інституційних інвесторів, визначених інвестиційною декларацією [11].

Важливим аспектом, що вимагає врахування в процесі визначення принципів, форм та механізмів регулювання послуги з управління активами, є її відповідність споживчим уподобанням усіх учасників інвестиційного процесу. Слід зазначити, що неоднозначність вказаної проблеми пояснюється існуванням складної системи взаємозв’язків в логічному ланцюгу, що охоплює інвестиційний процес на рівні: «інституціональний інвестор – компанія з управління активами – кінцевий власник заощаджень».

Аналіз таких взаємозв’язків та можливостей їх закріплення у регуляторній сфері, на нашу думку, необхідно проводити з врахуванням впливу наступних чинників:

1.   Переваги інституціонального інвестування у порівнянні з самостійним здійсненням інвестицій користувачем послуги з управління активами.

2.   Особливості завдань в діяльності кінцевого власника заощаджень, інституціонального інвестора та управляючої компанії.

3.    Забезпечення за допомогою послуги з управління активами ефективності інвестиційного процесу.

Підкреслимо, що серед науковців склався доволі типовий підхід до питання переваг інституціонального (колективного) інвестування, і, в цьому ж розрізі, до переваг управління активами інституціональних інвесторів. Зокрема, аналіз цілого ряду робіт засвідчив, що абсолютна більшість авторів виділяють наступні домінуючі ознаки: професіональний та безперервний процес управління активами; зниження мінімальної суми інвестування; диверсифікація вкладень за рахунок формування єдиного інвестиційного портфелю; зниження трансакційних та інших витрат, пов’язаних з інвестуванням [7;10;12]. На нашу думку, реалізація наведених переваг можлива лише у випадку певного «симбіозу» між діями інституціонального інвестора та  держави, як регулятора відносин на ринку фінансових послуг, який формально можна представити наступним чином (табл. 1).

Таблиця 1

Напрямки забезпечення переваг послуг інституціональних інвесторів за допомогою регуляторних заходів та самостійно

 

Переваги інституціональних інвесторів

Регуляторні заходи

Самостійне регулювання

1

Професіоналізм та безперервність надання послуги

Встановлення нормативних вимог до кількісного та якісного складу працівників офферента послуг з управління активами

Удосконалення якості управління персоналом на рівні управляючого компанії

2

Зменшення мінімальної суми інвестування

Законодавче регулювання номінальної вартості фінансових інструментів

Встановлення мінімального номіналу фінансових інструментів

3

Диверсифікація вкладень

Встановлення вимог щодо складу активів інституціонального інвестора та процесу управління ними

Вибір об’єктів інвестування в межах законодавчих обмежень

4

Зниження трансакційних витрат

Регулювання вартості послуг суб’єктів інфраструктури та послуг з управління активами інституційного інвестора

Використання ефекту масштабу угод

Джерело: розроблено автором

Як видно з табл. 1, класичні переваги інституційних інвесторів можуть кореспондувати з нормами законодавства, які регулюють цей вид діяльності на ринку фінансових послуг. Якщо порівнювати можливості самостійного забезпечення вказаних переваг та дію окремих нормативно-правових механізмів слід, на нашу думку, відмітити наступне:

·      по-перше, з погляду ефективності впливу на діяльність з управління активами інституційних інвесторів, найбільш повно можливості регуляторного впливу проявляються в площині процесу інвестування та кількісного складу активів інституційного інвестора;

·     по-друге, з погляду забезпечення професіоналізму в процесі надання фінансових послуг, держава має встановлювати вимоги щодо кількісного та якісного складу персоналу офферента послуги, про те ефективність таких заходів є нижчою у порівнянні з попередніми формами регулювання.

Відразу зазначимо, що у законодавстві України присутні певні правові неузгодженості щодо визначення кола суб’єктів, які можуть надавати досліджувані фінансові послуги. Так, якщо в згадуваному вище Законі України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні», згадується тільки компанія з управління активами, то вже у «Положенні про особливості здійснення діяльності з управління активами інституціональних інвесторів» встановлено, що офферентами таких послуг можуть бути наступні суб’єкти ринку фінансових послуг: компанія з управління активами; адміністратор недержавного пенсійного фонду; банк щодо активів створеного ним корпоративного пенсійного фонду [7].

Якщо звернутися до спеціального законодавства України [5, 6], що регулює діяльність окремих видів інституціональних інвесторів, то слід відмітити існування примусового характеру споживання такого виду фінансових послуг, який встановлено для інститутів спільного інвестування та недержавних пенсійних фондів.

Окрім того, підкреслимо, що в законодавстві України використано дещо інший підхід, який полягає у деталізації функцій управляючого активами різних видів інституціональних інвесторів. Схематично це можна представити наступним чином (рис. 1).

Підсумовуючи аналіз особливостей послуги з управління активами інституціональних інвесторів як об’єкту державного регулювання, зазначимо наступне:

1. Управління активами інституціонального інвестора передбачає передачу частини управлінських функцій від безпосереднього власника таких активів до офферента фінансових послуг, при цьому, передача такий управлінських функцій може здійснюватися або на добровільній основі, або в примусовому порядку регулюватися на рівні законодавства.

Image

Рис. 1. Характеристика функцій осіб, що здійснюють управління активами

Джерело: складено за [11].

 

2. Об’єктивно, послуга з управління активами супроводжується конфліктом «агент-принципал», який проявляється на наступних рівнях «кінцевий власник заощаджень – інституціональний інвестор», «інституціональний інвестор – офферент послуги з управління активами», «кінцевий власник заощаджень – офферент послуги з управління активами». Отже, створюється складна система залежностей між основними виділеними суб’єктами інвестиційного процесу, яка потребує від держави створення чітких правил діяльності окремих учасників та взаємодії один з одним.

3. Офферентами послуг з управління активами інституційних інвесторів можуть бути як самі інституційні інвестори, так і спеціалізовані компанії. Суб’єктний склад ринку послуг з управління активами визначаються нормами законодавства, як і функції конкретних осіб, які надають відповідний вид фінансових послуг.

4. Кумулятивний ефект зазначених характеристик послуги з управління активами проявляється, насамперед, у необхідності використання таких форм та методів її державного регулювання, які б забезпечували головні переваги, що притаманні інституціональному інвестуванню: професіоналізм, диверсифікацію вкладень; зниження трансакційних витрат інвестування; і, разом з цим, знижували негативний вплив агентського конфлікту між різними суб’єктами інвестиційного процесу.

Тобто, формалізовано, головну мету державного регулювання послуги з управління активами інституційних інвесторів можна сформулювати наступним чином: забезпечення головних переваг інституційного інвестування у порівнянні з самостійним здійсненням інвестицій у поєднанні з превентивним зниженням негативного ефекту від прояву агентських конфліктів між різними учасниками інвестиційного процесу.

Практика передачі частини функцій від керуючого активами іншим учасникам ринку фінансових послуг визначена і національним законодавством. Досліджуючи вказане питання слід розуміти, що передача окремих функцій повністю чи частково не гарантує якості управління активами інституційних інвесторів, про те, вона створює превентивні перешкоди для недобросовісних інвестиційних рішень та в загальному покращує систему контролю з боку власників заощаджень за діяльністю офферентів цієї фінансової послуги.

Окрім того, існування функцій які компанія може добровільно передати третім особам можна пояснити як відсутністю окремих характеристик для здійснення певних функцій самостійно, так і можливістю зниження трансакційних витрат у випадку використання послуг інших суб’єктів ринку фінансових послуг.

Зазначимо, що в економічній літературі відсутня одностайність і в питанні можливості встановлення критеріїв управління активами як механізмів на рівні самих офферентів таких послуг, так і на рівні форм та механізмів державного регулювання. Особливого забарвлення вказане питання набуває в контексті виділення якісних критеріїв управління. Так, Л. Долінський та Ю. Павленко вважають, що до якісних критеріїв можна віднести наступні: якість корпоративного управління; якість організації інвестиційного процесу; якість системи ризик менеджменту; якість обслуговування клієнтів [2, с.57].  Зауважимо, що в цілому, з виділенням таких якісних критеріїв управління можна погодитися, про те, можливості їх чіткої детермінації їх на рівні форм та механізмів державного регулювання викликає сумніви.

Визначимо відповідність вітчизняного законодавства з питань діяльності з управління активами інституціональних інвесторів зазначеним вимогам (табл. 2).

Таблиця 2

Відповідність чинного національного законодавства України вимогам щодо інвестиційної діяльності ІСІ

 

Зміст вимоги

Наявність відповідних норм у національному законодавстві

ІСІ

НПФ

1

Кількісний та якісний склад активів, їх використання

Встановлення загальних вимог щодо складу та структури активів ІСІ в залежності від їх типу

Встановлення вимог щодо складу активів пенсійного фонду

2

Професійний характер надання послуги з управління активами

Застосування ліцензійних умов провадження послуги з управління активами інституційних інвесторів.

Вимоги щодо обов’язкової сертифікації осіб-працівників офферента послуги з управління активами

3

Делегування повноважень в процесі надання фінансових послуг

Обов’язкова наявність зберігача активів ІСІ, а окремих випадках можливість використання послуг реєстратора власників іменних цінних паперів

Наявність зберігача пенсійного фонду та законодавче регулювання його функцій

4

Інформаційне забезпечення управління активами

Звітність компанії з управління активами, що надається до органів державного регулювання та оприлюднюється в офіційних виданнях. Для окремих типів ІСІ передбачено безпосереднє надсилання звітності інвесторів.

Встановлення вимог до проспекту емісії цінних паперів ІСІ

Звітність управляючого активами пенсійного фонду перед державними органами та радою фонду, активами якого він управляє

Джерело: систематизовано автором

 

Значно краще виглядає ситуація, якщо орієнтуватися на кількісні критерії ефективності управління активами інституційних інвесторів. Зокрема, на рівні вітчизняного законодавства можна виділити наступні норми, які прямо чи опосередковано визначають оцінку ефективності управління (табл. 3).

Таблиця 3

Кількісні та якісні параметри ефективності управління активами інституційних інвесторів, зафіксовані в законодавстві України

 

Показник

Характеристика

1

Вимоги щодо виплати винагороди та премії особі, що здійснює управління активами інституційного інвестора

Обмеження щодо виплати винагороди особі, яка здійснює управління активами інституціонального інвестора та можливість встановлення премії стимулюють приймати раціональні інвестиційні рішення з метою максимізації добробуту власників заощаджень

2

Умови заміни офферента послуги з управління активами

Можливість заміни офферента послуги з управління активами забезпечує систему самообмежень в його діяльності, спрямовану на досягнення ефективного інвестування, оптимальний вибір активів на користь інвесторів

3

Порядок відшкодування збитків, заподіяних офферентом послуги з управління активами

Матеріальна відповідальність офферента послуги з управління активами  у випадку порушення ним вимог законодавства України та умов договору з управління активами

Джерело: систематизовано автором за результатами аналізу вітчизняного законодавства.

 

Як видно з табл. 3 показники, що дають можливість оцінити ефективність діяльності з управління активами в Україні є, насамперед, опосередкованими. Окрім того, вони спрямовані на створення превентивних механізмів, які запобігають нераціональним рішенням та свідомому порушенню вимог законодавства, а також порушенню умов договору між інституціональним інвестором та офферентом цієї фінансової послуги.

Окремий аспект – контроль за діяльністю офферентів послуги з управління активами інституційних інвесторів. Важливість та значимість цього питання визначається особливими характеристиками, що притаманні вказаній послузі – насамперед, мова йде про взаємовідносини на рівнях «інституціональний інвестор – управляюча компанія» та «кінцевий власник заощаджень – управляюча компанія». Передача частини повноважень від власника заощаджень та/або інституційного інвестора, який надає трансформаційні послуги об’єктивно супроводжується проблемами ефективного контролю за діями офферента. В світовій практиці склалося кілька базових підходів до вирішення цього питання в регуляторній площині: по-перше, для корпоративних фондів ці функції покладені на Раду директорів (зокрема, саме така практика поширена для взаємних фондів у США) [3,с.29]; по-друге, у Великобританії контрольні повноваження покладені на трасти, які в переважній більшості випадків є кастодіальними банками; по-третє, в Німеччині аналогічні завдання виконує депозитарний банк, при цьому система контролю досить жорстка і передбачає обов’язкове узгодження багатьох рішень [9,с.14].

Зазначимо, що більшість вказаних положень щодо контролю за діяльністю управляючих активами інституціональних інвесторів реалізовані і в законодавстві України, про те, на нашу думку, можна виділити окремі відсутні та неповноцінні компоненти, які знижують ефективність практичного застосування цих норм (табл. 4).

Таблиця 4

Форми та механізми контролю за діяльністю компаній з управління активами, закріплені в законодавстві України

 

Форми та механізми контролю

Характеристика

1

Рівні контролю

- органи державного регулювання ринку фінансових послуг;

- саморегулівні організації учасників ринку;

- інституційні інвестори;

- кінцеві власники заощаджень.

2

Форми та механізми контролю

-       ліцензування;

-       обмеження щодо складу та якості активів;

-       вимоги до складу договору щодо управління активами;

-       оприлюднення інформації;

-       заміна офферента послуг;

-     відшкодування збитків.

Джерело: систематизовано автором в результаті оцінки вітчизняного законодавства [4].

 

Висновки. Підсумовуючи дослідження питання про особливості державного регулювання послуги з управління активами інституціональних інвесторів, слід зазначити наступне. По-перше, головні регуляторні форми та механізми державного впливу на процес надання та споживання цієї фінансової послуги обумовлюються її специфічною економічною та правовою природою; по-друге, незважаючи на невпинні процеси глобалізації та інтернаціоналізації спостерігаються суттєві розбіжності в інструментарії державного регулювання, які визначаються, насамперед, історичними факторами; по-третє, головною метою регулювання є забезпечення переваг управління активами інституційних інвесторів над самостійним здійсненням інвестицій власником заощаджень.

 

Список використаних джерел

1. Вітка Ю.В. Цивільно-правова характеристика договору про управління активами недержавних пенсійних фондів / Вітка Ю.В. // Університетські наукові записки. – 2006. - №3-4. – С. 213-216.

2. Долінський Л. Деякі аспекти кількісного аналізу ефективності управління активами спільного інвестування / Долінський Л., Павленко Ю. // Ринок цінних паперів України. - 2007. - №3-4. – С. 53-58.

3. Драчев С.Н. Фондовые рынки США: основные понятия, механизмы и термінологія / Драчев С.Н. – М., 2001. – С. 184.

4. Про цінні папери та фондовий ринок:  Закон України від 23.02.2006 року № 3480-IV [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://zakon.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=3480-15

5. Про недержавне пенсійне забезпечення:  Закон України вiд 09.07.2003  року № 1057-IV [Електронний ресурс]. – Режим доступу:   http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi

6. Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди ): Закон України вiд 15.03.2001 року № 2299-III [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://zakon.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=2299-14

7.Зельцер М.Б. Оценка эффективности управления паевыми инвестиционными фондами: дис. … канд. экон. наук: 08.00.10 / Зельцер Михаил Борисович. – Новосибирск, 2006. – 163 с.

8. Кардона М. Поведение институциональных инвесторов: последствия для рынков капиталов / Кардона М., Фендер И. // Банки: мировой опыт. - 2004. - №1.  – С. 40-46. 

9. Кравчук А.Н. Обращение и регистрация ценных бумаг в странах Западной Европы, США и Японии / Кравчук А.Н. – М., 2003. – 573 с.

10. Маслова С.О. Ринок фінансових послуг: Навчальний посібник / Маслова С.О., Опалов О.А. - К.: Кондор, 2006.

11. Положення про особливості здійснення діяльності з управління активами інституціональних інвесторів: Рішення ДКЦПФР від 2 листопада 2006 року № 1227 [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://zakon.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=z1252-06

12. Ходаківська В.П. Ринок фінансових послуг: теорія і практика: Навчальний посібник / Ходаківська В.П., Бєляєв В.В. - Київ: ЦУЛ, 2002.