УДК658.147.338.434

О.Г.Борщ,

науковий співробітник, Національний аграрний університет

Методичні та практичні підходи до управління структурою капіталу акціонерних молокопереробних підприємств

 

Ключевые вопросы, которые рассматриваются:

·                Проведена оценка эффективности управления капиталом акционерных молокоперерабатывающих предприятий

·                Обоснован алгоритм оптимизации структуры капитала акционерного предприятия и определен возможный объем привлеченного капитала;

·                Предложена методика оценки собственного капитала и внесены уточнения в расчет эффекта финансового рычага акционерного предприятия.

 

                The key questions, that are  examined:

·                The estimation of a management efficiency by the capital of joint-stock milk enterprise  is carried out.

·                The algorithm of optimization of structure of the capital joint-stock enterprise is proved and probable volume of the attracted capital is determined;

·                 The technique of an estimation of the own capital is offered and the specifications to account of effect of the financial lever  joint-stock enterprise are brought in.

 

 

Управління структурою капіталу є однією з найбільш складних і важливих завдань фінансового менеджменту, яке полягає в знаходженні  оптимального  співвідношення між власним та залученим капіталом за різними оціночними критеріями. Управління акціонерним капіталом передбачає реалізацію головної мети – зростання ринкової вартості підприємства та доходів його власників-акціонерів [4, 6].

Описані в науковій літературі теоретичні підходи ґрунтуються в основному на концепціях зарубіжних вчених (Ф.Модільяні, М.Міллера, Р.Брейлі, С.Майєрса, М.Гордона, Г.Дональдсона,  В.Хорна, Є.Брігхема, М.Ваховича та інших), в основі яких лежать суперечливі підходи щодо можливості оптимізації структури капіталу підприємства.

Теорії структури капіталу почали формуватися у 50-60-х роках ХХ століття паралельно з теоріями ринкової вартості підприємства та середньозваженої вартості капіталу, між якими існує тісний взаємозв’язок – саме оптимальна структура капіталу забезпечує максимальну ринкову вартість підприємства за умови мінімальної середньозваженої вартості капіталу та мінімального фінансового ризику [6, 7].

Отже, максимізація ринкової ціни акцій та доходів їх власників виступає критерієм прийняття управлінських рішень в фінансово-інвестиційній діяльності акціонерних товариств.

Дослідженню питань оптимізації структури капіталу приділяється також чільна увага і з боку вітчизняних вчених. Зокрема, в  працях І.Бланка, М. Данилюк, Є.Мниха, В.Савич,  Г.Ляшенка, Л.Коваленко, Л.Ремньової  запропонований алгоритм управління структурою капіталу, який включає аналіз капіталу та джерел його формування, визначення загальної потреби в капіталі та оптимізацію за різними критеріями – максимізацією  рентабельності власного капіталу, мінімізацією середньозваженої вартості капіталу та рівнем фінансових ризиків, формування цільової структури капіталу [ 1, 3].

Аналіз різних наукових підходів дає підставу стверджувати, що декілька критеріїв оптимізації ускладнюють прийняття ефективного управлінського рішення для конкретного підприємства щодо доцільності залучення позик.

Метою проведеного дослідження є оцінка ефективності управління структурою капіталу акціонерних молокопереробних підприємств та пропозиції щодо її удосконалення, зокрема, в частині обґрунтування  алгоритму досягнення цільової структури капіталу  та визначення доцільної межі залучення позик.

Один з наукових підходів, за яким пропонується визначати ринкову вартість підприємства   (W),    можна сформулювали у формалізованому виді [5,9]:

, або        (1)

де    ЧП  - чистий прибуток ;

ФВ- фінансові витрати на обслуговування кредиту;

WACCk - середньозважена вартість капіталу;

ROЕ – рентабельність власного капіталу;

ВК – власний капітал.

Як видно з формули, до факторів, які визначають ринкову вартість,  можна віднести рентабельність власного капіталу, на яку впливає структура капіталу та ефективність використання позик, ї середньозважена вартість капіталу підприємства.

Підприємства, які фінансують свою діяльність тільки за рахунок власного капіталу, уповільнюють оборот своїх фінансових ресурсів. Підприємства, які використовують поряд з власним позиковий капітал, мають вищий фінансовий потенціал свого розвитку і можливості збільшення рентабельності власного капіталу за умов позитивного ефекту фінансового важеля (ЕФВ). Проте ці можливості не безмежні, вони обмежені необхідністю підтримувати фінансову стійкість та залишатися платоспроможними. Приріст рентабельності власного капіталу за рахунок використання позиченого  визначається за формулою:

,        (2)

де ROA – рентабельність всього капіталу акціонерного підприємства.

Якщо зробити підстановку в формулу 1, алгоритм ринкової вартості підприємства буде мати вигляд:

               (3)

У підприємства, яке не залучає позик, ефект фінансового важеля дорівнює нулю, а яке неефективно використовує позики він буде негативний, що призведе до зменшення його ринкової вартості.

Таким чином, максимальне значення ринкової вартості досягатиметься за умов, що (ROА + ЕФВ)  → max   та  WACCk  → min, тому ринкову вартість підприємства можна вважати цільовою функцією  структури капіталу, оптимальне значення якої досягається за максимальної прибутковості власного капіталу та мінімальної середньозваженої вартості капіталу:

 → max.            (4)

Детальніше розглянемо фактори, що впливають на ринкову вартість підприємства.

Середньозважена вартість капіталу  (WACCk) переважною більшістю науковців з фінансового менеджменту визначається за формулою:

,                      (5)

де ПВі – питома вага і-тої складової капіталу;

    Ві – вартість і-тої складової капіталу.

ЇЇ рівень буде визначати вартість окремих складових капіталу та його структура. Найбільш складною проблемою в вітчизняних умовах вважається оцінка власного капіталу в зв’язку з практичною відсутністю або нерегулярністю дивідендних виплат та високим рівнем збиткових підприємств. Гіпотеза деяких науковців про нульову ставку власного капіталу на нашу думку є необґрунтованою.

Пропонуємо інший методичний підхід  до оцінки власного капіталу акціонерного підприємства, який полягає  в тому, що його ціна не може бути нижчою середньозваженої ставки за депозитними вкладами в національній валюті, а для підприємств, рентабельність власного капіталу яких перевищує вказаний показник,  її рівень і буде визначати вартість власного капіталу.

В зв’язку з цим для високорентабельних молокопереробних підприємств вартість власного капіталу буде вищою, ніж залученого. Зменшити їх середньозважену вартість капіталу можна за рахунок збільшення в структурі частки залученого капіталу, що дозволить досягти підприємству вищого ефекту фінансового важеля та  відповідно ринкової вартості.  

Рівень фінансового ризику враховується через ефект фінансового важеля, що визначається за формулою [1]:

,              (6)

де ЗК – залучений капітал;

Wзк   – вартість залученого капіталу;

 - коефіціент фінансового ризику або плече фінансового важеля;

- диференціал фінансового важеля;

 (1 – Сп) = 0,75 (при ставці податку на прибуток 25%) -  податковий корректор.

Ефективне використання капіталу забезпечується за умови позитивного диференціалу фінансового важеля:

ROA – Wзk > 0, або ROA > Wзk.

В зв’язку з тим, що в різних наукових виданнях для розрахунку ефекту фінансового важеля використовуються  неоднакові показники, які здебільшого відсутні в вітчизняній фінансовій звітності, вважаємо за доцільне внести деякі уточнення в формулу його розрахунку. Зокрема, коефіцієнт фінансового ризику слід розраховувати як відношення всього залученого (кредити, позики та кредиторська заборгованість), а не тільки позиченого капіталу, як пропонує більшість авторів, до власного капіталу. З приводу ціни кредиторської заборгованості в науковій літературі зустрічаються неоднозначні думки – одні вважають, що її ціна  дорівнює нулю, тоді як інші обгрунтовують платність цього джерела у випадку придбання товарів за умов комерційного кредиту. Поскільки в фінансовій звітності є показник фінансових витрат, де відображено всі витрати, пов’язані із залученням капіталу, вважаємо за доцільне визначати суму всіх джерел залученого капіталу та визначати його середню ціну за формулою:

,                         (7)

де  Wзк – середня ціна залученого капіталу;

       ФВ – фінансові витрати, сплачені за використання всіх джерел залученого капіталу за розрахунковий період, які крім відсотків включають і інші платежі, пов 'язані із використанням залученного капіталу;

       SЗК – загальна сума капіталу, залученого в розрахунковому періоді (кредити, інші позики та кредиторська заборгованість).

 Рентабельність активів необхідно визначати за операційним прибутком, або за фінансовим результатом від  звичайної діяльності до оподаткування збільшеним на суму фінансових витрат.

Для оцінки ринкової вартості підприємства окремими зарубіжними та вітчизняними науковцями пропонується використовувати показник економічної доданої вартості підприємства (EVA) [ 2,8]:

,               (7)

де К – весь капітал підприємства.

Цей показник дозволяє оцінити  ефективність  управління акціонерним капіталом підприємства та є основою для визначення ринкової вартості підприємства при додавані до балансової вартості чистих активів. Економічна додана вартість буде збільшувати ринкову вартість підприємства за умов, що (ROA-WACCk) буде позитивною величиною або ROA >  WACCk, негативне значення ( ROA<WACCk) зменшуватиме балансову вартість чистих активів.

На прикладі акціонерних молокопереробних підприємств  продемонструємо як впливає структура капіталу на рентабельність власного капіталу та ринкову вартість підприємства (табл.1)

З 15 досліджуваних підприємств 6 мають негативне значення ефекту фінансового важеля, на величину якого зменшується рентабельність власного капіталу.  Зокрема, найгірший показник має ВАТ “Роменський молочний комбінат”, залучений капітал якого в 5,27 рази перевищує власний капітал. Підприємство знаходиться на межі банкрутства, що підтверджує рішення загальних  зборів   акціонерів   в   2007 р.   про    його    ліквідацію.

 

Таблиця 1.

Вплив фінансового важеля на зміну рентабельності власного капіталу та ринкову вартість акціонерних молокопереробних підприємств ( 2006р.)

 

Причиною критичної ситуації стало необґрунтовано велика сума залучених позик, яка при   рентабельності   активів –0,59,    генерувала   великі  збитки. Зменшення

коефіцієнту фінансового ризику до 1 дозволило б зменшити збитки в 5 разів, а до 0,01 – майже досягти рівня беззбиткового використання капіталу.

Молокопереробні підприємства, які мають негативний ефект фінансового важеля та зменшують балансову вартість чистих активів, неефективно управляють структурою капіталу. До них, крім ВАТ “Роменський молококомбінат” можна віднести ВАТ ”Шполянсьский молокозавод”, ВАТ “Городищенський маслозавод”, ЗА ВАТ “Галактон”Т “ЮРІЯ”, ВАТ”Золотоношський маслозавод”, ВАТ “ВІТА”, ЗАТ “Молпродукт”.

Вважаємо, що при отриманні збитку підприємством на весь інвестований капітал (активи), залучення позик взагалі є недоцільним. Якщо  ЕФВ< 0 збільшення частки залученого капіталу генеруватиме більші збитки, які будуть зменшувати рентабельність власного капіталу. Використання позик при негативному ефекті фінансового важеля буде виправдано до тих пір підприємством, доки не буде досягнуто межу беззбиткового використання власного капіталу,  тобто     ROЕ = 0,     або, коли    ROА = | -ЕФВ|.

До підприємств, які ефективно використовують свій капітал і демонструють можливості щодо зростання ринкової вартості можна віднести: АТЗТ ”Обухівський молокозавод”; ВАТ “Бровари-молоко”; ВАТ Яготинський маслозавод; ЗАТ “Перший Київський молокозавод”; ВАТ ”Лубенський молокозавод”; ВАТ ”Глобинський маслозавод”; ВАТ “Харьковський молочний комбінат”. Проте, слід відзначити, що в умовах нестабільності попиту на ринку молокопродукції та гострого дефіциту сировини,  дуже високі фінансові ризики, що характеризують фінансову політику ЗАТ “Перший Київський молокозавод” (коефіцієнт фінансового ризику 3,98) та ВАТ ”Глобинський маслозавод” (коефіцієнт фінансового ризику 1,51), можуть стати причиною їх платоспроможності. Пропонуємо зменшити їм частку позик в структурі капіталу та проводити більш консервативну політику фінансування підприємства.

Вважаємо, що навіть у великих  молокозаводів перевищення коефіцієнта фінансового ризику понад 2 є небезпечним в плані збереження фінансової стійкості та платоспроможності, для невеликих – взагалі недопустимо.

Причому, прийняти управлінське рішення про збільшення показника фінансового ризику можна лише після перевірки дотримання підприємством фінансової рівноваги на предмет дотримання золотого правила балансу. Згідно цього правила потрібно дотримуватись двох вимог: необоротні активи  та постійна частина оборотних активів (або мінімум необхідний для здійснення поточної операційної діяльності) мають фінансуватися за рахунок власного капіталу та довгострокових зобов’язань ; змінна частина оборотних активів фінансується за рахунок поточних зобов’язань Іншими словами, підприємство здійснює фінансування оборотних активів за рахунок власного оборотного капіталу та поточних зобов’язань [7].

ВАТ “Галактон” доцільно було б зменшити частку залученого капіталу до 0,5, що забезпечило б позитивний ефект фінансового важеля та дозволило підвищити рентабельність власного капіталу.

Для АТЗТ ”Обухівський молокозавод” можна рекомендувати залучення позик, що при позитивному ЕФВ та   високому показнику економічної доданої вартості (EVA= 6,54) може суттєво збільшити рентабельність власного капіталу та ринкову вартість підприємства.

ВАТ ”Лубенський молокозавод” та ВАТ “Харьковський молочний комбінат” також можуть збільшити рентабельність власного капіталу та ринкову вартість акціонерного капіталу за рахунок збільшення частки позикового капіталу.

Таким чином, можна зазначити, що майже всі досліджувані підприємства потребують корегування структури капіталу з метою забезпечення більш ефективного використання.

Висновки

Проведений аналіз свідчить про незадовільний фінансовий менеджмент капіталу  на досліджуваних молокопереробних підприємствах, або відсутність його взагалі, що зумовлено відсутністю зрозумілих та нескладних методик та недостатнім рівнем професіоналізму менеджерів цих підприємств.

Вважаємо, що  оптимальної структури капіталу підприємства не існує. Більш доречним, на наш погляд, є поняття “цільова структура капіталу”, за якої досягається оптимальне співвідношення між рівнем фінансового ризику та рентабельністю власного капіталу за мінімальної середньозваженої вартості капіталу, що забезпечує фінансову рівновагу в довгостроковому періоді та максимізує ринкову вартість підприємства.

Запропонований методичний підхід щодо формування цільової структури капіталу акціонерного підприємства дозволить приймати ефективні управлінські рішення, спрямовані на досягнення ним стратегічних цілей.

СПИСОК ВИКОРИСТАНОЇ ЛІТЕРАТУРИ:

1.       Бланк И.А. Управление формированием капитала. – К.: Ника-Центр, Эльга, 2002. – 512с.

2.       Ван Хорн,  Джеймс, К., Вахович, мл.,Джон,М.  Основы финансового менеджмента, 11-е издание.:М.:Издательский дом “Вильямс”, 2003, 992 с.

3.       Герасимчук З.В., Вахович І.М. Фінансовий менеджмент. – Луцьк: 2004. – 515 с.

4.       Грідчіна М.В. Корпоративні фінанси: Навчальний посібник. – К.: МАУП, 2002. – 232с.

5.       Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 768с.

6. Суторміна В.М. Фінанси зарубіжних корпорацій: Підручник. – К.: КНЕУ, 2004. – 566с.

7. Терещенко О.О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання: Навчальний посібник. – К.: КНЕУ, 2003. – 554с.

8. Шевчук Н. Капітал підприємства: формування та ефективність функціонування // Ринок цінних  паперів України. – 2004. – №5-6. –    с.39-43.

9. Шеремет А.Д., Ионова А.Ф. Финансы предприятий: менеджмент и анализ. – М.: ИНФРА-М, 2004. –  538с.