УДК 336.77:63.330.131.5
Р.П. КОСОДІЙ
к.е.н., доцент,
Сумський національний аграрний університет
СОЦІАЛЬНО-ЕКОНОМІЧНІ ВИМІРИ ТРАНСФОРМАЦІЇ ГЛОБАЛЬНОЇ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
· Ключевые вопросы, которые рассматриваются:
Роль финансовой системы в возникновении современного глобального экономического кризиса.
Социально-экономические последствия трансформации финансового сектора, происходившей в течение последних нескольких десятилетий.
Формирование теневой банковской системы.
Развитие рынка деривативов.
· Key issues that are examined:
The role of financial system in the current global economic crisis.
Social and economic consequences of transformation of the financial sector during the last several decades.
Creation of the shadow banking system.
Development of the derivatives market.
Постановка проблеми. Збільшення обсягів фінансових інновацій в умовах глобалізації, чому сприяли низькі відсоткові ставки на розвинених ринках та неадекватна регуляторна система, створили передумови для сьогоднішньої фінансової кризи, яка серйозно вплине на фінансовий сектор та реальну економіку. Інтенсивні фінансові інновації, що відбувалися протягом останнього десятиріччя, зробили можливим розосередження ризиків, але при цьому не можна було визначити носіїв ризиків. Таке зменшення ризиків на рівні індивідів призвело до збільшення системних ризиків на фоні необгрунтованого кредитування та неадекватних дій регуляторних установ (адже у більшості випадків нові фінансові інструменти були спрямовані на уникнення регулювання). Фінансові інновації домінують як у стратегіях компаній, так і у сфері персональних фінансів, проникаючи у щоденне житте через такі продукти, як кредити на навчання, пенсійні схеми, кредитні картки та іпотечні кредити. Ейфорія від стрімкого зростання ділової активності, що фінансується за допомогою кредитів, розмиває відмінності між економічно доцільними та спекулятивними інвестиціями, спричиняючи необгрунтоване зростання цін активів. Очевидно, що поточна фінансова криза в силу своєї суворості та складності потребує перегляду регуляторних стратегій та ринкових інститутів.
Аналіз останніх досліджень і публікацій. Проблемами розвитку глобальної фінансової системи займались Дж. Агарваль [2], П. Огар [4], Р. Блекберн [5], Дж. Діззард [7], Н. Фергюсон [8], Д. Маккензі [12, 13] та ін. Проте, окремі питання потребують більш глибокого дослідження. Зокрема, це стосується ролі фінансової системи у виникненні сучасної глобальної економічної кризи та соціально-економічних наслідків трансформації фінансового сектора, які відбувалися в останні роки.
Завдання дослідження. У статті розглядається роль фінансової системи у виникненні сучасної кризи, а також визначаються основні соціально-економічні наслідки трансформації фінансового сектора, які відбулися в останні декілька десятиріч.
Основний матеріал. Драматичне зростання ролі ринків капіталу (тобто небанківських фінансових установ) у сфері фінансового посередництва виявилось основним структурним фактором, який призвів до існуючої кризи. В останній час навіть з’явився термін financialization, що означає зростаюче домінування фінансового інжинірінгу. Стала очевидною неможливість ігнорування в економічних дослідженнях ступеня експансії фінансового сектора. Доходи фінансового сектора виросли з 14 відсотків загальних прибутків компаній у 1981 р. до 39 відсотків у 2001 р. [5]. Паралельно з банками, хеджинговими фондами та страховими компаніями багато великих компаній створили власні фінансові підрозділи. Вплив фінансової експансії на інститути можна порівняти з більш знайомим впливом глобалізації, яка зробила світову економіку настільки нестабільною та непередбачуваною в останні десятиріччя. При цьому очевидно, що фінансові інновації надзвичайно збагатили фінансових посередників і топ-менеджерів провідних компаній. Надання вищим керівникам опціонів на акції спонукало їх до використання позик для забезпечення зростання цін акцій або їх викупу. Фінансові компанії, з огляду на власну винагороду, часто навіть не намагалися протидіяти жадібності керівників корпорацій.
Сприяючи розосередженню та диверсифікації ризиків між різними ринками, фінансові інновації зробили їх менш прозорими. Щоправда, тут не слід забувати про зростання витрат на фінансові послуги, що стало можливим завдяки монополії та асиметричності інформації (що створює ризики недобросовісної поведінки та несприятливого вибору), а також збільшення видатків на маркетинг, трансакційних витрат і надмірні рівні винагороди. У свою чергу, посилення непрозорості фінансових ринків збільшило системні ризики, адже раціональна поведінка на мікрорівні не узгоджується з раціональними стратегіями на макрорівні, коли ринки втрачають прозорість. Отже, необхідно досягти розумного компромісу між очікуваною вищою ефективністю фінансового посередництва та стабільністю фінансової системи.
Зниження трансакційних витрат, що спостерігалося в останні роки, дозволило здійснювати значні обсяги трансакцій за короткі періоди. Проте, такі практики поширюють так званий «сірий капіталізм», де відносини власності та відповідальності стають непрозорими [5]. У результаті фінансової експансії створюються багато нових продуктів (різноманітні ануїтети, пенсійні схеми, іпотечні або страхові угоди) для компаній та індивідів, які є привабливими з огляду на можливі майбутні вигоди, пов’язані, наприклад, з кращими методиками ризик-менеджменту. Кредитоспроможність компаній (яка сьогодні визначається не лише банками, а й рейтинговими агенціями, зокрема Standard and Poor’s та Moody’s) визначає вартість їх капіталу – тобто, вони мають досягти визначених фінансовим сектором мінімальних показників доходності по своїх інвестиціях.
У цьому зв’язку звернемо увагу на збільшення впливу інвестиційних банків, прибутки яких формуються не лише за рахунок традиційного андеррайтингу, брокерських послуг, організації процесів злиття та поглинань і первинних публічних пропозицій, але й від торгівлі цінними паперами за власні кошти та арбітражу. З точки зору інвестиційних установ, компанія є поєднанням зобов’язань і активів, структура яких змінюється з метою максимізації цінності для акціонерів. Що ж стосується працівників, то сьогодні багато корпорацій намагаються залучати зовнішніх постачальників.
Можна сказати, що фінансовий сектор має подвійний вплив на компанії: з одного боку, він обмежує їх інвестиційні стратегії, але з іншого боку він допомагає їм знайти нових клієнтів. Так, компанії, які зазнавали складнощів у сфері продажів, виявили, що ситуацію можна значно покращити, якщо із своїми товарами вони також пропонуватимуть фінансові послуги, починаючи з кредитування споживачів та завершуючи складними угодами, які досить часто спрямовані на зменшення податкових зобов’язань (наприклад, через відсоткові виплати). Так, ще у 2003 р. майже весь прибуток компанії Ford був отриманий від лізингових угод із споживачами, тоді як надходження від продажів ледве покрили витрати. Протягом цього ж періоду такі фінансові гіганти, як Citigroup та HSBC купували у різних компаній підрозділи, які надавали фінансування споживачам, і навіть компанії, які надавали кредити ненадійним позичальникам (subprime loans) [5].
Фінансові установи також об’єднувалися з роздрібними компаніями, випускаючи так звані «золоті» і «платинові» кредитні картки, намагаючись збільшити заборгованість споживачів, яка у США у 2002 р. складала 110 відсотків річного доходу американців, зростаючи до близько 130 відсотків у кінці 2005 р. Фінансові установи стягували 18-20 відсотків річних по грошах, за які вони сплачували лише 3-4 відсотки – така висока доходність і пояснює привабливість цього виду кредитування [5]. При цьому фінансові установи намагалися знизити ризик, реструктуруючи боргові зобов’язання, одночасно залишаючи собі більшу частину високої доходності (тобто премію за ризик). Взагалі, в останній час низькоякісні позики стали ідеальним сектором для інвестиційних банків, оскільки більші значення маржі та відповідні практики ризик-менеджменту створюють гарантований грошовий потік. Через ці причини такі європейські банки, як ABM-Amro займалися мікрокредитуванням у країнах Африки (і це тоді, коли інші країни пробачали африканські борги!).
Таким чином, одними із факторів цієї фінансової кризи стали значна різниця між високою доходністю капіталу та низькою вартістю капіталу, разом з безвідповідальним кредитуванням. На думку, Н. Фергюсона та М. Шуларіка, в останні роки ця різниця зростала через інтеграцію азіатської робочої сили у світову економіку, що покращило доходність у глобальному масштабі, тоді як вартість капіталу (представлена реальними відсотковими ставками) залишалась на низькому рівні [8]. Як результат, відбувалася втеча капіталу до економік, де він міг дати вищу доходність, але подальше необгрунтоване кредитування призвело до невиконання зобов’язань та кризи.
Проте, серйозність сьогоднішньої кризи пояснюється значними фінансовими інноваціями та неспроможністю регуляторних органів вживати адекватні заходи. Так, в останній час відбувалася трансформація традиційної банківської системи, де основним джерелом кредитів є комерційні банки, які залучали депозити, а потім надавали позики з тих грошей, які їм не належали – таким чином, одним із основних ризиків для традиційних банків була загроза масового вилучення депозитів. З огляду на те, що банки створювали суспільне благо, держава забезпечувала їх захист від масового вилучення депозитів, зокрема через страхування депозитів.
В останні 10-15 років ця модель фінансового ринку зазнала значних змін. Банки почали продавати свій кредитний ризик іншим інвестиційним установам через безпосередні продажі позик або ж їх сек’юритизацію у формі забезпечених боргових зобов’язань (CDO), які пізніше продавалися широкому спектру інвесторів. Як правило, сек’юритизація активу передбачає продаж банком доходу від різноманітних фінансових активів (іпотеки, позик на придбання автомобілів, лізингу) цільовій компанії (SPV, або Special Purpose Vehicle). Такі механізми, як структурні інвестиційні компанії (Structured Investment Vehicles, SIVs) конкурують з банками, надаючи довгострокове фінансування за рахунок випуску короткострокових боргових зобов’язань. Отже, SIV-компанія по суті є віртуальним банком, а її ризик може бути пов’язаний з недостатньою платоспроможністю, якщо цінність довгострокових цінних паперів, придбаних SIV-компанією, впаде нижче цінності проданих нею короткострокових цінних паперів. Також має місце ризик ліквідності, оскільки SIV-компанії здійснюють короткострокові запозичення та довгострокові інвестиції.
Оскільки SIV та подібні компанії здійснюють свої операції на ринках капіталу (часто офшорних), то вони уникають контролю регуляторних органів з метою забезпечення достатності капіталу, як це має місце для традиційних банків. Через це трансакції, що характеризуються високим ступенем ризику, можуть не помічатися або ж просто ігноруватися, поки не виникнуть несприятливі умови. Більш того, деякі останні регуляторні реформи навіть дозволили деяким банкам зменшити обсяг власного капіталу. У цьому зв’язку нещодавно запропонована Друга Базельська угода спрямована на удосконалення Першої Базельської угоди (прийнятої два десятиріччя тому), зокрема через покращення послідовності та прозорості оцінки системного ризику банківської системи.
Фінансові інновації, спрямовані на уникнення регулювання, перерозподіл ризиків та сек’юритизацію (або, як її ще називають «фабрику ліквідності» [3]), стали настільки поширеними, що сьогодні по суті маємо «тіньову банківську систему» [16]. Аналогічно тому, як лачуги не відображаються на картах міст, поки їх не можна вже ігнорувати, так і тіньова банківська система з’явилась поряд з формальними фінансовими установами, зокрема банками і пенсійними фондами: кожен знає, що вона існує, проте не всі визнавали її присутність чи вплив. За оцінками, у 2007 р. ринкова цінність нерегульованої тіньової банківської системи складала 5 900 млрд. дол. США, порівняно з аналогічним показником для регульованої банківської системи на рівні 9 400 млрд. дол. США [17]. При цьому в умовах кредитної кризи центральні банки у багатьох випадках самі сприяли зародженню та розвитку тіньової фінансової системи – у 1970-1980-х рр., коли частка боргових зобов’язань в балансах великих банків була значною, центральні банки розглядали нові механізми тіньової банківської системи як бажаний засіб розосередження ризику і, таким чином, уникнення банкрутства великих банків [7].
Одним із ефектів тіньової банківської системи є ускладнення системи посередництва, адже зростання кількості учасників ринку не дозволяє якісно оцінити характер та величину ризику або ж визначити його носіїв. Сек’юритизація іпотечних кредитів розосередила фінансові ризики в економіці таким чином, що навряд чи можна було очікувати банкрутства банків через надані ними неякісні позики. Відбувалося масове переміщення активів від традиційних банків до нових інститутів, при цьому велика кількість компаній намагалися отримати капітал у хеджингових фондів, а не в банках [1]. У 2007 р., вперше в історії банківського сектора, банки надали менше 50 відсотків боргового фінансування для інвесторів і компаній – порівняно з 95 відсотками на початку десятиріччя [9]. Неефективні відносини між банками та їх корпоративними клієнтами часто замінювалися дешевшими практиками кредитування, які призвели до різкого зростання кількості злиття і поглинань у 1980-х рр. У 2005, кількість угод щодо купівлі компаній зросла до 2 677 (на суму близько 326,5 млрд. дол. США) порівняно з близько 1 200 угодами (на суму близько 108 млрд. дол. США) у 2002 р. [15]. У 2006 р. обсяг угод щодо придбання компаній лише у США склав 410 млрд. дол. США. І хоча більшість угод відбувалися у США та Європі, ця практика також поширилась в Аргентині, Бразилії, Японії та Південній Африці [11].
Оскільки, як вже зазначалося, використання забезпечених боргових зобов’язань ускладнило визначення носіїв ризику, то це призвело до відповідних побоювань при здійсненні операцій на ринку міжбанківських кредитів. Фактично, фінансові інновації перетворились на дестабілізатор фінансової системи. Втрати по активах, які були забезпечені низькоякісними американськими іпотечними цінними паперами, призвели до неліквідності ринків цих інструментів. Поточна криза по суті є масовим вилученням депозитів з тіньової банківської системи, коли раптовий попит на ліквідність призвів до масового розпродажу активів, у результаті чого їх ціни знижуються, спричиняючи неплатоспроможність відповідних фінансових установ.
Поточна криза також була спричинена нездатністю інституціональних інвесторів (зокрема, пенсійних фондів) належним чином представляти інтереси своїх учасників. Ці інституціональні інвестори контролювали значні суми, і якщо у 1940-1950-х роках майже всі кошти пенсійних фондів інвестувалися в облігації (з міркувань безпечності), то, починаючи з 1960-х рр. пенсійні фонди вже припускали можливість додавання приватних цінних паперів до свого портфеля активів, а у 1970-х роках, з огляду на зростання темпів інфляції, державні облігації виявилися поганим засобом збереження цінності. Починаючи з 1980-х років навіть в найбільш обережних фондах на частку корпоративних цінних паперів припадало 80 відсотків активів. Пенсійні фонди також почали займатися деривативами, вкладаючи кошти в інвестиційні та хеджингові фонди, тоді як комерційні банки розширили власні операції з торгівлі деривативами – це зробило їх схожими на інвестиційні банки, які, на відміну від традиційних кредиторів, заробляють на оформленні угод, а не на розміщенні депозитів та видачі позик [10]. Крім того, гроші пенсійних фондів часто надавалися для цілей злиття і поглинань або ж збільшення ціни акцій компаній, які були мішенями для злиття і поглинань. Здається, культ цінності для акціонерів та фінансового інжинирінгу створювали безпосередній виграш від будь-якого злиття чи поглинання. Іноді такий виграш відповідав реальному зростанню, але він також міг передувати майбутньому падінню курсів переоцінених акцій. При цьому такі трансакції часто негативно позначались на працівниках (тобто учасниках пенсійних фондів!), які втрачали свої робочі місці у результаті реорганізації.
Протягом багатьох років торгівля фінансовими деривативами, зокрема опціонами, була заборонена у більшості країн. У Великій Британії торгівля опціонами була заборонена у 1734 р. (щоправда, ця заборона не виконувалася), а французький уряд заборонив торгівлю фінансовими деривативами у 1806 р. [12]. Індія заборонила використання опціонів у 1956 р. – ця заборона була скасована лише у 1995 р. Торгівля першим опціоном на ф’ючерсний контракт відбулася у 1982 р., а торгівля першим валютним свопом (між компанією IBM та Світовим банком) мала місце у 1981 р. [2]. У США до кінця 1970-х років торгівля деривативами (крім ф’ючерсів і форвардів, які виконуються фізичною поставкою базисного товару, наприклад зерна) прирівнювалася до азартної гри. Лише у 1970 р. на нью-йоркській Міжнародній торговій біржі був створений перший ринок валютних ф’ючерсів, який пізніше зазнав краху, і лише через два роки відкрився Міжнародний валютний ринок Чиказької товарної біржі. Через рік Комісія з цінних паперів та бірж офіційно санкціонувала відкриття Біржі опціонів у Чикаго. Поява цих ринків не була органічною, тобто не виходила з попиту. Вони з’явились у результаті активного лобіювання, «обгрунтування» їх соціальних переваг та формування попиту на продукт, обсяг якого на момент його створення був майже нульовим [13].
Навіть після кредитної кризи тіньова банківська система все ще залишається першим засобом допомоги для багатьох компаній, які опинилися у критичній ситуації, включаючи і самі банки. Ринок деривативів виявився настільки чутливим до потреб компаній і настільки привабливим, що фінансові підрозділи більшості компаній тепер займаються значними обсягами торгівлі деривативами через хеджингові фонди або за власний рахунок. Дев’ять із десяти провідних 500 компаній світу використовують деривативи [4]. Автовиробник DaimlerChrysler отримував половину своїх прибутків не від продажу автомобілів, а від торгівлі зарубіжною валютою [14]. Такі корпоративні прибутки стали основним джерелом портфельних інвестицій. Спекулятивний капітал більше не можна чітко відділити від традиційного капіталу.
Висновки. Розвиток тіньової банківської системи, а також зростаюча роль деривативів на ринках значно змінили глобальний фінансовий сектор. В умовах, коли темпи зростання фінансового сектора перевищують темпи зростання обсягів виробництва у багатьох розвинених країнах, а компанії при отриманні фінансування все більше покладаються на деривативи, домінуюча роль у процесі прийняття економічних рішень почала належати хеджинговим та інвестиційним фондам і банкам. Завдяки своїй ринковій владі вони почали визначати структуру компаній та напрямки їх інвестицій. Стратегії, які збільшують доходність для акціонерів у короткостроковій перспектві, шкодять довгостроковій доходності. Як результат, швидко здійснюється сек’юритизація активів під їх майбутні доходи, щоб отримати гроші для фінансування зростання у короткостроковій перспективі. Цінність для акціонерів створюється через злиття і поглинання, а не більші обсяги виробництва. Така “фінансіалізація” економіки [5] тепер означає домінування фінансових інтересів при розробці стратегій компаній. Іншими словами, суто спекулятивні міркування впливають на рішення щодо того, які сектори економіки отримують фінансування.
Одним із факторів зростання фінансових ринків в останнє десятиріччя стало збільшення цінності “недооцінених компаній” через використання кредитів для купівлі акцій. Оскільки боргове фінансування знижує суму податкових зобов’язань, то інвестиційні компанії могли структурувати угоди таким чином, щоб мінімізувати податкові зобов’язання. Як правило, доходність, отримана від продажу реструктурованих компаній, набагато перевищувала доходність інвестицій в основну діяльність. Працівників компаній, які стали жертвами реструктуризації, часто звільняли або позбавляли пенсійних пільг, тоді як держава не отримувала податки.
Деривативи відіграли критичну роль у зростанні обсягів угод щодо злиття і поглинань протягом останніх двох десятиріч, приносячи великі прибутки для спекулянтів та комісійні для банків, які оформляли такі угоди. У результаті відбулася концентрація ринкової влади, а менеджери компаній були змушені застосовувати стратегії покращення короткострокової доходності інвестицій, намагаючись не стати наступною мішенню для злиття або поглинання. Кількість угод щодо злиття та поглинання стрімко зростала в світі в останні роки – з менш ніж 200 на рік на початку 1980-х рр. до більше 40 000 на рік в кінці 1990-х рр., причому лише у США обсяг таких угод склав понад 1,7 трлн. дол. США [4]. І хоча така тенденція дещо знизилась ненадовго на початку 2000-х років, незабаром вона поновилась, при цьому обсяг угод щодо злиття та поглинання досяг 4,06 трлн. дол. США у 2006 р., що на 36 відсотків вище, ніж у 2005 р. [6].
Деривативи на акції виявились поширеним інструментом для здійснення поглинань, дозволяючи обходити на законних підставах правила фондового ринку щодо розголошення справжніх інтересів стосовно тієї чи іншої компанії. Таким чином, вплив над цільовою компанією можна було отримувати непомітно. Деривативи також дають покупцю гарантії, що потрібні йому акції не будуть придбані іншою особою, а сама купівля відбудеться за певної ціни чи після певної події (яка може бути критичною для стратегії придбання). Так, у 2003 р. нафтовий гігант BP використав деривативи для купівлі акцій російської нафтової компанії ТНК.
Сьогодні концентрація ринкової влади відбувається в металургійній та агрохімічній галузях, до них вже наближаються фармацевтична галузь і банківський сектор. У результаті виникають нові олігополії, при цьому все менше компаній конкурують між собою на одному ринку, а побоювання можливих агресивних дій конкурентів спонукає їх по поглинань компаній, які є потенційними мішенями, при цьому влада компаній-покупців зростає з кожною успішною покупкою. Наприклад, у сфері переробки сої існують всього три глобальні конкуренти – компанії Cargill, ADM та Bunge, які контролюють ціни на корм, продовольство, агрохімікати та інші ресурси (а отже, і доходи відповідних фермерів). Ці компанії конкурують, але лише в певних рамках довіри та взаємної вигоди, так що жодна з них навряд чи вдаватиметься до цінових війн.
Взагалі, культ короткострокової доходності серед інвесторів шкодить довгостроковим перспективам – як результат, спотворюється сам термін «інвестор», щонайменше в його класичному розумінні. Адже спекулянтів та арбітражерів не цікавить цінність активу у довгостроковій перспективі. Як правило, для них довгострокова перспектива завершується кінцем кварталу, коли слід розкривати для своїх клієнтів показники доходності, які мають бути достатньо високими для того, щоб виправдати надмірні комісійні фінансових посередників. Крім того, прагнення отримати надмірні доходи будь-якою ціною відображається в недотриманні спекулянтами екологічних стандартів і прав людини. Незважаючи на те, що обсяги злиття та поглинання в останній час значно знизились через кредитну кризу, вони можуть знов зрости, коли банки та інші фінансові установи, що виживуть, спробують поглинути своїх колишніх конкурентів. У результаті матимемо ще більшу концентрацію у фінансовому секторі.
Список використаних джерел
1. “100 Hedge Funds to watch”, Special Report: Hedge Funds, Financial Times, 27 April 2007, http://media.ft.com/cms/7705e2e6-f735-11db-86b0-000b5df10621.pdf.
2. Agarwal, J.D. and Agarwal, A., “Savings concept in Derivative Instruments”, Paper presented to 7th International Conference of International Society for Intercommunication of New Ideas, “Frontiers in Finance”, 23 August 2003.
3. “Are we headed for an epic bear market”, MSN Money, 20 September 2007, http://articles.moneycentral.msn.com/Investing/SuperModels/AreWeHeadedForAnEpicBearMarket.aspx
4. Augar, P., The Greed Merchants: How the Investment Banks Played the Free Market Game, Penguin, London, 2005, p.79.
5. Blackburn, R., “Finance and the Fourth Dimension”, New Left Review, 39, May-June 2006, http://www.newleftreview.org/?view=2616;
6. “Deutsche Bank wins corporate derivatives rankings”, Risk Management, 11 April 2007, http://www.risknews.net/public/showPage.html?page=441774
7. Dizzard, J., “Slicing and dicing risk rebounds on the banks”, Financial Times, 22 October 2007.
8. Ferguson, Niall and Moritz Schularick. Chimerica and global asset markets. http://www.jfki.fu-berlin.de/faculty/economics/persons/schularick/chimerica.pdf
9. Hughes, C. and Tett, G., “Over-complex refinancing leaves all parties at risk”, Financial Times 1 May 2007, http://www.ft.com/cms/s/0/d79a2ab8-f780-11db-86b0-000b5df10621.html.
10. IFC, Power point presentation by Zeynep Gurdall, “Stability Pact for South Eastern Europe”, 4-6 July 2007, Tirana, Albania, 2007, http://www.mpptt.gov.al/ppublike/strehimi/Zeynep_Gurdall_IFC_Housing_Finance.pdf.
11. International Trade Union Confederation, Where the House always wins: Private Equity, Hedge Funds and the New Casino Capitalism, 2007, p.11, http://www.ituc-csi.org/IMG/pdf/ITUC_casino.EN.pdf
12. MacKenzie, D., “An Equation and its Worlds; Bricolage, Exemplars, Disunity and Performativity in Financial Economics - Paper presented to Inside Financial Markets: Knowledge and Interaction Patters in Global Markets, Konstanz, 15-18 May 2003”, April 2003, http://www.uni-konstanz.de/ssfconference/MacKenzie.pdf.
13. MacKenzie, D., An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets, Massachusetts Institute of Technology, 2006, p.144.
14. Partnoy, F., Infectious Greed: How deceit and risk corrupted the Financial Markets, Profile Books, 2004, p. 1.
15. “Private Equity under the microscope”, The Economist, 9 November 2006, http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=8150169.
16. Tett, G., “Out of the shadows: How banking's secret system broke down”, Financial Times, 16 December 2007, http://www.ft.com/cms/s/0/42827c50-abfd-11dc-82f0-0000779fd2ac.html
17. Tett, G. and Guha, K., “The cost of a lifeline: Humbled financial groups brace for more regulation”, Financial Times, 23 Aprilб 2008, http://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.html?nclick_check=1.