УДК 330.101.52

О. Є. Лаврик,

здобувач, Сумський національний аграрний університет

 

&                   Ключевые вопросы, которые рассматриваются:

·          Подходы к формированию структуры капитала.

·          Соотношение собственных и заемных средств.

·          Прогнозирование вероятности наступления банкротства.

·          Алгоритм расчета стоимости собственного капитала.

·          Стратегия управления капиталом.

 

&                   Key issues that are examined:

·          Approaches to formation of capital structure.

·          Correlation of equity and debt.

·          Forecasting of bankruptcy.

·          Calculation of equity cost.

·          Capital management strategy.

 

Аналіз зарубіжної практики показує, що ніщо так не впливає на створення ринкової цінності компанії у довгостроковій перспективі, як процес управління капіталом. Незважаючи на це, у вітчизняній практиці корпоративного управління даному питанню не приділяється належна увага. Натомість, на більшості підприємствах капітал розподіляється (в рамках процесу бюджетування) згідно потреб у фінансуванні конкретних проектів, а не згідно стратегії довгострокового розвитку компанії. Як результат, інвестиційна стратегія часто не узгоджується з бізнес-стратегією, і, таким чином, не може забезпечити довгострокового зростання ринкової цінності підприємства. Таким чином, політика фінансування діяльності компанії має узгоджуватися із стратегічними напрямами її розвитку.

Залучення капіталу вимагає використання конкретних фінансових інструментів, планування грошових надходжень і видатків, ефективного ризик-менеджменту. Одним із найважливіших показників якості управління капіталом є ступінь оптимальності його структури, що є фактором мінімізації вартості капіталу, необхідного для фінансування довгострокового розвитку компанії. Взагалі, структура капіталу (що є важливим стратегічним параметром компанії) характеризує комбінацію (співвідношення) джерел боргового і власного фінансування, необхідних для реалізації ринкової стратегії компанії. Занадто низька частка залученого капіталу фактично означає, що компанія не використовує додаткове джерело фінансування, (що збільшує вартість капіталу та необхідну норму доходності майбутніх інвестицій). З іншого боку, значна частка залучених коштів у структурі капіталу підвищує вірогідність настання стану неплатоспроможності та, відповідно, збільшує ризики для інвестора, що також підвищує необхідну норму доходності.

Проблемами оптимізації структури капіталу займалися Ф. Модильяні, М. Міллер, Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин, І. Бланк, А. Лукашов, Д. Ковальов, І. Івашковська та ін. При цьому зазначимо, що вітчизняна практика управління капіталом характеризується занадто спрощеним підходом до формування структури джерел фінансування, а тому оцінка, отримана з огляду на використання такого підходу, часто є неадекватною та ігнорує вплив важливих факторів. Зокрема, показники структури капіталу (у вітчизняній практиці це, насамперед, коефіцієнти автономії, фінансової стійкості та фінансового левериджу) часто відносять до показників фінансової стійкості, адже, як широко вважається, співвідношення обсягів власного капіталу і залучених коштів є критерієм стійкості та платоспроможності. У той же час, сьогодні використання зазначених показників викликає багато протиріч.

По-перше, має місце проблема недостовірності даних бухгалтерського обліку, тоді як фінансовий аналіз нерозривно пов’язаний з використанням даних бухгалтерської звітності та фінансового обліку. Як результат, у складі дебіторської заборгованості присутні сумнівні борги, а в запасах відображаються неліквідні матеріали із завищеною балансовою оцінкою.

Інша типова проблема існуючої системи фінансової звітності пов’язана з балансовою вартістю основних засобів. Внаслідок інфляції та індексацій вартість основних фондів, що відображається у балансі українських підприємств, часто не відповідає реальній вартості. Це створює суттєві проблеми у процесі аналізу показників рентабельності, структури капіталу і оцінки акцій підприємства, адже, наприклад, підприємство із значною часткою власного капіталу у фінансовій структурі насправді виявляється неплатоспроможним.

Також актуальним залишається питання оптимального співвідношення власних і залучених джерел фінансування. Якщо 20-30 років тому у розвинених країнах досить високою вважалася частка боргового капіталу на рівні 40-50 відсотків, то сьогодні прийнятним є відповідний показник на рівні 60-70 відсотків [6]. Оскільки капітал будь-якого підприємства є унікальним, то не можна говорити про єдину універсальну методику оптимізації його структури. У той же час, найбільш поширеною і економічно обґрунтованою є стратегія диверсифікації джерел фінансування, що підвищує гнучкість підприємства у мінливому економічному середовищі.

У багатьох українських компаніях попередня оцінка структури капіталу здійснюється, як правило, лише на основі даних фінансової звітності. У той же час, неадекватність такого підходу є очевидною, а тому розробка будь-яких нормативних значень має базуватися не лише на розрахунку базових показників, а і на детальних статистичних дослідженнях [1]. Визначення оптимальної структури капіталу вимагає застосування як кількісних, так і якісних оцінок структури фінансових джерел. Оцінка показників ефективності управління капіталом має супроводжуватися експертним аналізом різноманітних факторів політики фінансування. В цілому, методи кількісної оцінки структури капіталу поділяються на три групи: аналіз бухгалтерських показників (надає лише приблизну оцінку); оцінка показників на основі фінансового аналізу компанії (передбачає використання показників ризику компанії); моделювання та побудова сценаріїв на основі фінансового аналізу компанії.

Одним із методів першої групи є метод операційного прибутку, спрямований на визначення прийнятного обсягу боргового фінансування в структурі капіталу. Цей метод оцінює вірогідність настання банкрутства компанії на основі аналізу мінливості її прибутку. Для кожного конкретного ступеня фінансового левериджу аналізується вірогідність банкрутства, а потім вона порівнюється з певним критичним (граничним) значенням, отриманим з огляду на думку експертів (наприклад, менеджерів компанії). Якщо при певній частці боргового капіталу вірогідність банкрутства є нижчою за задане обмеження, то обсяг боргового фінансування необхідно збільшити, і навпаки – якщо вірогідність банкрутства є вищою за критичне (граничне) значення, то ступінь фінансового левериджу слід зменшити. Таким чином, цільовому обсягу боргового фінансування відповідатиме критичне (граничне) значення вірогідності настання банкрутства, тобто вірогідності того, що прибутку не вистачить для покриття відсотків за кредитами та зменшення основної суми боргу. Частка прибутку у році, яку планується спрямувати на виплату боргових зобов’язань, відома як боргове навантаження на прибуток (Debt Payment, або DP). При цьому розраховується прибуток до сплати відсотків і податків (Earnings Before Interest and Tax, або ЕВІТ), що характеризує результативність використання ресурсів компанії. Таким чином, умова банкрутства для періоду t матиме наступний вигляд:

Проте, даний метод характеризується наявністю суттєвих припущень, які спрощують аналіз структури капіталу. Одне з них відноситься до характеру розподілу майбутнього прибутку, адже використання даного методу передбачає існування можливості обслуговування боргу, який компанія планує збільшити. Згідно іншого припущення, майбутній прибуток не залежить від ступеня фінансового левериджу. Дане припущення є важливим, оскільки не виключені ситуації, в яких фінансовий леверидж негативно впливатиме на розвиток компанії (наприклад, для інвесторів і кредиторів підвищення ступеня фінансового левериджу асоціюватиметься із зростанням ризиків). Негативний вплив фінансового левериджу може проявлятися у зниженні грошових потоків, що, у свою чергу, сприятиме зниженню ринкової цінності бізнесу. Відповідно, можна побудувати статистичний показник, що дозволить визначити вірогідність настання банкрутства в залежності від обсягу боргового фінансування, до якого вдається компанія. І. Івашковська пропонує наступну методику розрахунку вірогідності настання банкрутства при заданому рівні боргового навантаження на прибуток:

1. Визначення вірогідності настання банкрутства:

,

де р – вірогідність настання банкрутства при заданому обсязі боргового фінансування; ЕВІТ – прибуток до сплати відсотків і податків; DP – показник боргового навантаження на прибуток (розраховується на основі існуючих методик обслуговування боргового капіталу з урахуванням умов залучення додаткового боргового фінансування).

2. Порівняння вірогідності настання банкрутства з критичним значенням:

,

де S – статистика, яка має розподіл Стьюдента з (n-1) ступенями свободи; n – кількість періодів (років);  – середній прибуток за аналізований період, що розраховується наступним чином:

;

 – дисперсія прибутку, що розраховується наступним чином:

 .

Розрахувавши значення показника , за допомогою таблиць Стьюдента можна визначити вірогідність настання банкрутства, а потім порівняти її з критичним значенням. Якщо отримана шляхом розрахунків вірогідність є нижчою за критичне значення, то збільшення частки боргового капіталу у загальній структурі капіталу є допустимим [1].

Метод операційного прибутку є досить дієвим на практиці та може використовуватися як складова комплексного підходу до розробки стратегії оптимізації структури капіталу. Найбільш зручним є використання даного методу при попередніх оцінках структури капіталу за допомогою різноманітних експрес-методик. Проте, даний підхід має і ряд недоліків. Так, в якості вихідних даних для розрахунку дисперсії прибутку використовуються історичні значення прибутку, які можуть не узгоджуватися з перспективами розвитку компанії. Таким чином, для отримання результатів, які б відображали потенціал розвитку, варто використовувати планові показники розподілу майбутніх прибутків компанії. Також варто зазначити, що даний метод не враховує непрямі витрати, пов’язані з банкрутством, які полягають у втраті ринкових можливостей, оскільки одним із припущень є незалежність прибутку від ступеня фінансового левериджу.

Представником другої групи методів кількісної оцінки структури капіталу є метод визначення вартості капіталу, основна ідея якого полягає у мінімізації сукупної вартості капіталу (WACC), або розрахунку бар’єрної ставки доходності капіталу. Сукупна вартість капіталу розраховуються як середньозважена величина:

WACC = W_d·k_d·(1 – T) + W_e·k_e, (1)

де W_d, W_e – відповідно, частки позикових коштів і власного капіталу; k_d, k_e – вартість кожної з відповідних частин капіталу; T – ставка податку на прибуток.

Вартість власного капіталу (Ke) залежить від ступеня фінансового левериджу, що втілюється у коефіцієнті β, який розглядається як показник систематичного ризику та є вимірником інвестиційного ризику компанії. Коефіцієнт β акцій компанії розраховується шляхом регресії та представляє собою коваріацію доходності акцій компанії із середньозваженою доходністю всіх акцій на ринку. Аналіз коефіцієнта β для акцій компанії є обов’язковим етапом оцінки вартості власного капіталу на основі моделі оцінки капітальних активів (Capital Asset Pricing Model, СAPM). Проте, в українських умовах цю модель не можна застосовувати в її чистому вигляді, а тому використовуються її модифікації [2]. Коефіцієнт β розраховується з урахуванням мінливого ступеня фінансового левериджу. Основою даного розрахунку є застосування портфельного підходу, коли β активів компанії представляють як її середньозважений коефіцієнт β, що залежить від обсягу боргового капіталу та β власного капіталу, який визначається доходністю. Проте, для визначення вартості боргового капіталу при різних ступенях фінансового левериджу необхідно використовувати інший підхід. І. Івашковською був запропонований можливий алгоритм таких розрахунків, що базується на майбутньому кредитному рейтингу компанії (рис. 1)

 

 

Рис. 1. Алгоритм розрахунку вартості боргового капіталу на основі кредитного рейтингу та коефіцієнта покриття відсоткових виплат [2]

 

Однією з основних проблем використання даного методу для українських компаній є необхідність визначення вартості боргового капіталу в залежності від ступеня фінансового левериджу. Відсутність достатньої статистичної інформації та невеликий фактичний діапазон рейтингів значно ускладнюють визначення найбільш вірогідного кредитного рейтингу і, відповідно, відсоткової ставки при різних рівнях боргового фінансування.

Незважаючи на те, що розрахункова середньозважена вартість капіталу змінюється у досить вузькому діапазоні, вона все ж залишається одним із ключових факторів цінності бізнесу, виконуючи роль бар’єрної ставки доходності капіталу. Досягнення мінімального рівня такої бар’єрної ставки збільшує можливості компанії у плані здійснення ефективних інвестицій та робить її інвестиційну політику більш гнучкою. Зміну рівня доходності також можна розглядати як важливий показник ефективності управління структурою капіталу. В рамках даного підходу доходність капіталу визначається як відношення чистого доходу до обсягу акціонерного капіталу. Проте, ми вважаємо, що при аналізі доходності капіталу слід використовувати більш широкий підхід, адже для комплексної оцінки майбутньої рентабельності капіталу необхідно використовувати групу показників. Одним із прикладів такого підходу є побудова дерева доходності капіталу компанії (рис. 2). Ця модель доходності капіталу може використовуватися при розробці пріоритетних стратегічних завдань, прогнозуванні та контролі.

Рис.2. Дерево доходності капіталу

 

Примітка. ROIC (Return on Invested Capital, ROIC) – коефіцієнт рентабельності інвестованого капіталу; EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибуток до сплати відсотків і податків.

Дослідження групи показників є необхідним, оскільки аналіз доходності капіталу має передбачати оцінку впливу окремих його елементів. Водночас, основою даного аналізу має бути не оборотність елементів, а оцінка структури та її взаємозв’язок з оборотністю та рентабельністю. Розробимо дерево доходності капіталу для ВАТ “Сумихімпром” у 2000-2004 рр. Для цього розрахуємо коефіцієнт рентабельності інвестованого капіталу (ROIC), що є відношенням чистого операційного прибутку компанії до середньорічного обсягу інвестованого капіталу:

,

де ROIC – коефіцієнт рентабельності інвестованого капіталу; NOPLAT – чистий операційний прибуток після сплати податків (даний термін передбачає розрахунок скорегованих податків з огляду на відмінності у фінансовій і податковій звітності; для правильного розрахунку даного показника при використанні в якості вихідних даних достатньо взяти величину нарахованого податку із звіту про фінансові результати); ІС – інвестований капітал.

У свою чергу, чистий операційний прибуток після сплати податків (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT) розраховується наступним чином:

Значення NOPLAT для ВАТ “Сумихімпром” у 2000-2004 рр. становить:

2000 р.               NOPLAT = 438 855 – 412 047 – 6 702 = 20 106 тис. грн.;

2001 р.               NOPLAT = 451 561 – 417 609 – 8 488 = 25 464 тис. грн.;

2002 р.               NOPLAT = 361 012 – 381 325 = –20 313 тис. грн.;

2003 р.               NOPLAT = 311 705 – 307 668 – 1 009,25 = 3 027,75 тис. грн.;

2004 р.               NOPLAT = 579 598 – 526 223 – 13 343,75 = 40 031,25 тис. грн.

Інвестований капітал розраховується як сума оборотних засобів в основній діяльності, чистої вартості основних засобів та інших активів. Інвестований капітал можна також розрахувати як суму обсягів власного капіталу і довгострокових зобов’язань. Також важливо підкреслити, що при розрахунку інвестованого капіталу потрібно використовувати середні показники за кожен рік (визначаються як середнє значення суми капіталу на початок та на кінець року). Таким чином, формула ROIC може бути записана наступним чином:

,

де ROIC – коефіцієнт рентабельності інвестованого капіталу; NOPLAT – чистий операційний прибуток після сплати податків; Е – обсяг власного капіталу; D_l – обсяг довгострокових зобов’язань.

Розрахуємо значення ROIC для ВАТ “Сумихімпром” у 2000-2004 рр.:

2000 р.:   ;

2001 р.:   ;

2002 р.:   ;

2003 р.:   ;

2004 р.:   .

Результати розрахунків інших показників доходності капіталу наведені на рис. 3.

Рис.3. Дерево доходності капіталу для ВАТ “Сумихімпром” (2002-2004 рр.)

 

З проведених розрахунків очевидно, що ВАТ “Сумихімпром” протягом останніх років не покращував добробут своїх акціонерів, оскільки це є можливим лише за умови, якщо рентабельність інвестованого капіталу перевищує середньозважену вартість капіталу:

Рентабельність інвестованого капіталу ВАТ “Сумихімпром” є значно нижчою за середньозважену вартість капіталу. І лише у 2004 р. показник ROIC перевищував WACC на 1,03 відсотків:

2000 р.   ROIC = 4,56%   <   WACC = 5,36%;

2001 р.   ROIC = 5,62%   <   WACC = 5,67%;

2002 р.   ROIC = -4,64%  <   WACC = 6,64%;

2003 р.   ROIC = 0,75%   <   WACC = 6,64%;

2004 р.   ROIC = 9,76%   >   WACC = 8,73%.

Важливо відзначити, що дана тенденція характерна для більшості вітчизняних промислових підприємств, рівень управління капіталом на яких є досить низьким (рис. 4).

Рис. 4. Порівняльна характеристика управління капіталом в Україні та Росії [4]

Таким чином, при аналізі ефективності використання капіталу на українських підприємствах особливу увагу необхідно приділяти проблемі співставності даних та розрахованих на їх основі показників. Так, наприклад, визначення створеної підприємством доданої вартості (економічного прибутку) має враховувати не лише видатки, відображені у бухгалтерських звітах, але й альтернативні витрати на залучення капіталу. Відповідно, економічний прибуток розраховуватиметься наступним чином:

або

Ця формула зводить рентабельність інвестицій та економічне зростання до єдиного показника. Для ВАТ “Сумихімпром” розмір економічного прибутку становить:

2000 р.:   тис. грн.;

(балансовий прибуток = 20035 тис. грн.);

2001 р.:   тис. грн.;

(балансовий прибуток = 19466 тис. грн.);

2002 р.:   тис. грн.;

(балансовий прибуток = –34181 тис. грн.);

2003 р.:   тис. грн.;

(балансовий прибуток = 1683 тис. грн.);

2004 р.:   тис. грн.;

(балансовий прибуток = 1291 тис. грн.).

Економічний прибуток є концептуально рівнозначним бухгалтерському чистому прибутку, проте він враховує всі виплати компанії за капітал, а не лише відсотки за борговий капітал [5]. Таким чином, рентабельність інвестованого капіталу (відносно середньозваженої вартості капіталу) і темпи росту є ключовими факторами ринкової цінності, а тому для її підвищення компанія має вирішити наступні завдання: підвищити доходи, отримані від користування борговим капіталом; забезпечити перевищення рентабельності нових інвестицій над середньозваженою вартістю капіталу; збільшувати темпи росту, але лише до тих пір, поки рентабельність нових інвестицій перевищуватиме середньозважену вартість капіталу; знизити вартість капіталу. Водночас, процес управління капіталом має не лише впливати на довгострокове зростання компанії, а й сприяти підвищенню прибутковості у короткостроковій перспективі. Н. Кіссель та Дж. Рейнольдз запропонували новий підхід до управління капіталом, згідно якого комбінація стратегії підвищення прибутковості і довгострокового зростання сприяє максимізації ринкової цінності компанії у довгостроковій перспективі (рис. 5).

Рис. 5. Стратегія управління капіталом [3]

Дана методика передбачає чітке відокремлення трьох етапів управління капіталом – розподіл, схвалення і моніторинг. При цьому на першому етапі важливо здійснювати розподіл всіх джерел фінансування, а не лише капіталу, орієнтованого на проекти (на практиці він становить лише десять відсотків інвестованого капіталу). Періодичний перерозподіл капіталу є необхідним, оскільки лише десять відсотків нових стратегій та 60 відсотків стратегій, спрямованих на розширення діяльності, досягають запланованого результату і прибутковості. Як результат, компанії, здатні вчасно перерозподілити капітал, можуть мінімізувати негативні результати. Впровадження даного стандарту управління капіталом сприятиме зростанню точності прогнозів фінансових менеджерів, спростить аналіз результатів діяльності, сприятиме прийняттю ефективних рішень щодо здійснення додаткових капітальних інвестицій та пошук оптимальних альтернативних джерел фінансування. Таким чином, традиційний підхід до управління капіталом має бути змінений на більш критичний, інформований та гнучкий процес, в ході якого стратегія та довгострокове зростання будуть тісно пов’язаними.

 

Список використаних джерел інформації

1.                       Ивашковская И. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании // Управление компанией. – №11. – 2004 // http://www.cfin.ru/press/zhuk/2004-11/9.shtml

2.                       Ивашковская И. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Управление компанией. – №2. – 2005 // http://www.cfin.ru/press/zhuk/2005-2/16.shtml

3.                       Киссель Н., Рейнольдз Дж. Управление капиталом: как связать стратегию и рост стоимости // http://www.v-ratio.ru/publications/laboratory/

4.                       Ковалев Д. Переоцененная синергия // & Стратегии. – №9. – 2006 // http://www.praktikaconsulting.com.ua/ru/articles/27/

5.                       Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО “Олимп – Бизнес”, 2005. –576 с.

6.                       Мертенс А. Критика финансового анализа // Финансовый директор. – №1. – 2001 // http://www.gaap.ru/biblio/corpfin/analyst/036.asp