УДК 336:338.432:637.134

О.В. ШВАБ, аспірантка*,

ННЦ "Інститут аграрної економіки" НААН

 

СТРУКТУРА КАПІТАЛУ АКЦІОНЕРНИХ ТОВАРИСТВ МОЛОКОПЕРЕРОБНОЇ ГАЛУЗІ УКРАЇНИ

 

Питання, які розглядаються:

Розглянуто існуючу структуру капіталу молокопереробних акціонерних товариств України та досліджено особливості формування його складових.

Ключові слова: молокопереробна галузь, акціонерні товариства, структура капіталу, фондовий ринок.

 

Вопросы, которые рассматриваются:

Рассмотрено существующую структуру капитала молокоперерабатывающих акционерных обществ Украины и исследовано особенности его формирования.

Ключевые слова: молокоперерабатывающая отрасль, акционерные общества, структура капитала, фондовый рынок.

 

Issues that are examined:

Existing structure of the capital of dairy joint-stock companies of Ukraine was considered and features of its formation were investigated.

Keywords: dairy industry, joint-stock companies, the capital structure, the fund market.

 

Постановка проблеми. Важливість співвідношення власних і залучених джерел утворення активів для акціонерного товариства проявляється в тому, як задовольняється фінансовий інтерес акціонерів та інших зацікавлених у результатах діяльності товариства осіб, а також спроможність компанії виживати під час рецесії і депресій. Тому, важливою умовою стійкого функціонування акціонерного товариства є вчасна та об’єктивна оцінка структури джерел фінансування. Від співвідношення форм власного, позикового та залученого капіталу залежить фінансова стійкість акціонерного товариства, кредитоспроможність, а отже і можливості розвитку, що обумовлює актуальність дослідження.

Метою статті є вивчення існуючої структури капіталу молокопереробних акціонерних товариств України, дослідження особливостей формування його складових, розробка пропозицій щодо оптимізації структури капіталу досліджуваних підприємств.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Дослідженню структури капіталу акціонерних товариств приділено багато уваги в працях вітчизняних і зарубіжних дослідників. Так, окремі науковці під структурою капіталу розуміють співвідношення лише довгострокових джерел фінансування [1]. На думку Бланка І.А., структура капіталу – це співвідношення власних і позичкових фінансових ресурсів, які використовуються підприємством у процесі його господарської діяльності [2]. Схоже визначення дається і в довідковій науковій літературі, де співвідношення власних і залучених джерел фінансування активів підприємства визначається як структура капіталу [14].

Погоджуємося з твердженням М.Я. Рупняка, що теоретична концепція структури капіталу формує основу вибору стратегічного напрямку розвитку фінансів акціонерного товариства, що забезпечує зростання його ринкової вартості [12, с. 33]. Такий вибір менеджменту акціонерного товариства втілюється в оптимізації структури капіталу. Зауважимо, що при досить високому рівні вивченості даного питання зарубіжними і вітчизняними науковцями, не існує єдиної формули або теорії оптимальної структури капіталу для всіх підприємств. Тому подальші дослідження даної проблеми мають велике значення для покращення діяльності корпоративного сектору і формування сприятливого інвестиційного клімату в країні.

Виклад основного матеріалу дослідження. Акціонерне товариство може визначати структуру капіталу самостійно, випускаючи акції або залучаючи боргові зобов’язання [20]. Як зазначають дослідники, основна частина фінансових ресурсів корпорацій, як правило, формується за рахунок власного капіталу, однак за звичайних умов середня вартість додаткового залучення власного капіталу перевищує середню вартість позикового капіталу [8, с. 50]. Так, гіпертрофований розвиток банківського сектору в докризовий період, відсталість фондового ринку, повільний розвиток фінансового посередництва мали значний вплив на прийняття рішень товариством щодо структури капіталу. Необхідно водночас зазначити, що найбільш цивілізованим способом залучення коштів є ІРО (Initial Public Offering), який передбачає проходження товариством процедур лістингу на фондовій біржі і представлення акцій на продаж. В той же час, при фінансуванні діяльності акціонерного товариства лише за рахунок власного капіталу не використовуються можливості приросту прибутку на вкладений капітал, оскільки він є обмеженим за своїм розміром, а, отже, не реалізовується потенціал розвитку акціонерного товариства.

Можна виділити наступні форми структури капіталу акціонерного товариства:

- власний капітал, представлений 100 % простих акцій;

- різні пропорції простих і привілейованих акцій;

- різні пропорції простих акцій і боргових зобов’язань товариства (облігації, кредити);

- різні пропорції простих, привілейованих акцій і боргових зобов’язань товариства.

Відмітимо, що при існуванні досить широкого кола поглядів дослідників на значимість структури капіталу, спільним у них є визнання того, що структура капіталу впливає на вартість компанії. Тому, основною метою оптимізації структури капіталу є обрання такого співвідношення форм залучених і власних джерел фінансування активів, яке б максимізувало вартість акціонерного товариства при найменшій вартості капіталу. Вартість капіталу підприємства, під якою розуміють ціну, яку підприємство платить за його залучення з різних джерел [18], є виміром рівня ринкової вартості конкретного підприємства.

Зауважимо, що, при досить високому рівні вивченості даного питання зарубіжними і вітчизняними науковцями, не існує єдиної формули або теорії оптимальної структури капіталу для всіх підприємств. На думку більшості дослідників, погляди яких ми поділяємо, оптимальне співвідношення власного і позикового капіталу не є універсальним для всіх акціонерних товариств і може бути різним у одного й того ж підприємства протягом його фінансово-господарської діяльності [8, c. 50; 5, c. 73; 16, c. 359; 9, c. 88]. В той же час, Брайлі відмічає, що боргова політика акціонерних товариств рідше має значення у країнах з добре функціонуючим ринком капіталу [16, c. 488]. Отже, можна стверджувати, що при визначенні структури капіталу акціонерним товариствам слід враховувати низку чинників: стан кон’юнктури ринку, законодавчу та податкову базу, специфіку сфери діяльності тощо.

Щодо специфіки сфери діяльності підприємства Суторміна В.М. зазначає, що високоприбуткові галузі мають невисоку частку боргу в структурі капіталу, в той час як в пасиві галузей з низькою нормою прибутку переважають довгострокові позики [13, с. 188]. Акціонерні товариства молокопереробної галузі належать до підприємств, для яких характерна сезонність в закупівлі сировини і відповідна нестабільність фінансових надходжень протягом року, що має бути врахованим під час формування структури капіталу.

Вважається, що сума залученого капіталу не повинна перевищувати 50 % валюти балансу, в зарубіжній науковій літературі даний показник складає 60 %. Використання коштів компанією у борг для фінансування активів в економічній літературі дістало назву левериджу. Дотримання граничної межі залучених джерел фінансування є дуже важливим, оскільки дане співвідношення показує, наскільки ризикованою є діяльність конкретного підприємства. Так, діяльність компанії з переважаючою часткою залучених коштів є більш ризиковою, ніж та, у якої більша частина капіталу власна, а отже і зацікавленість інвесторів у вкладанні в неї коштів більша. Як правило, для оцінки структури капіталу підприємств використовуються показники, які відображають стан підприємства з огляду на джерела формування його фінансових ресурсів. До них належать коефіцієнт фінансового важеля, показник співвідношення сплачених відсотків за кредити і прибутку, коефіцієнт автономії (незалежності), рентабельність власного капіталу, прибуток на акцію, показники ліквідності та ефективності. В той же час вагомий вплив на об’єм залученого капіталу має його вартість. Так, високі ставки на позики змушують вітчизняних виробників залучати їх обережніше, ніж у країнах заходу.

За допомогою показників фінансового важелю визначають ефективність використання позикового фінансування, зокрема банківського капіталу. Чим більше останніх застосовується підприємством для фінансування своїх активів, тим більший показник левериджу у компанії. Зазначимо, що серед фінансових аналітиків та наукових дослідників немає єдиної думки щодо складу боргових зобов’язань підприємства. Деякі науковці обмежують їх лише довгостроковими зобов’язаннями. Проте, як зазначають зарубіжні наукові джерела, даний підхід є надто спрощеним і боргова складова структури капіталу підприємства повинна включати наступне: векселі видані; поточну заборгованість за довгостроковими зобов'язаннями; довгострокові зобов’язання; витрати, пов’язані з обслуговуванням фінансового лізингу.

Щодо включення в структуру капіталу підприємства різних видів боргового капіталу, то вважаємо справедливою думку О.В. Гурнак, що варто враховувати всі види капіталу підприємства, оскільки в країнах з транзитивною економікою, до яких належить Україна, навіть провідні компанії мають досить обмежений доступ до довгострокового фінансування [3, с. 100]. Тому, використовуючи такий показник як чистий борг, який розкриває інформацію про зобов’язання підприємства перед кредиторами і передбачають виплату відсотків за користування ними, до складу зобов’язань нами було включено і короткострокові кредити банків. Оцінка ефективності й формування оптимальної структури капіталу передбачають попередній аналіз існуючої структури джерел фінансування (табл. 1).

Таблиця 1

Показники структури капіталу окремих акціонерних товариств молокопереробної галузі України за 2006-2010 рр.*

*Розраховано за даними www.fundmarket.ua [19]

 

З даних табл. 1 видно, що у чотирьох з п’яти аналізованих підприємств співвідношення чистого боргу до загальної вартості активів за досліджуваний період зросла від 1,4 разів у ПАТ "Галактон" до 3,2 рази у ЗАТ "Баштанський сирзавод", в той час як у ВАТ "Ковельмолоко" даний показник знизився на 85,2 %, що пов’язано зі здійсненням допемісії акцій товариством у 2009 році. Відповідно і відбулося помітне зменшення коефіцієнта обслуговування боргу. Чим нижчим є значення коефіцієнта обслуговування боргу, тим більше компанія обтяжена витратами на покриття відсотків за позики. Як показують дані таблиці значення цього показника помітно зменшилося протягом п’яти років і є тенденція до його подальшого зниження. Так, наприклад, у ЗАТ "Баштанський сирзавод" у 2010 році значення коефіцієнта обслуговування боргу складає лише 5,6 % аналогічного показника 2006 року.

Загалом можна стверджувати, що фінансування активів у досліджуваних товариств відбувається переважно за рахунок позикового капіталу, надаючи перевагу короткостроковим кредитам. Довгострокові позики протягом досліджуваного періоду використовували лише два товариства – ВАТ "Ковельмолоко" і ЗАТ "Галичина". Вагомими причинами такого високого рівня боргового капіталу в структурі джерел фінансування є переважання у банківському секторі короткострокового кредитування в національній валюті через несприятливу макроекономічну ситуацію в країні, побоювання девальвації національної валюти, зниження купівельної спроможності громадян та інші.

Пояснення цього також, на нашу думку, може полягати в особливостях молокопереробної галузі. Так, сезонність постачань сировини, короткий термін зберігання готової продукції і, як наслідок, нестабільність фінансових надходжень протягом року, змушує керівництво таких підприємств шукати альтернативні власному капіталу джерела фінансування. Таким чином, зростає ризик банкрутства підприємства з однієї сторони, однак з іншого боку така структура капіталу максимізує прибуток акціонерів-власників. Оскільки структура капіталу надає інформацію про рівень фінансової стійкості і стабільності підприємства, звернемося до трендового аналізу обраних акціонерних товариств (табл. 2).

Таблиця 2

Трендовий аналіз окремих молокопереробних акціонерних товариств України за 2006-2010 рр.

Аналіз основних фінансових коефіцієнтів дозволяє визначити фінансове здоров’я підприємства, відстежити його розвиток у часі.

Показники ліквідності показують здатність підприємства розраховуватися за своїми зобов’язаннями. Так, дані таблиці 2 свідчать, що ПАТ "Галактон" і ВАТ "Ковельмолоко" мали неліквідний баланс, оскільки показники ліквідності поточної і швидкої були надто низькими, що можна пояснити великою часткою боргового капіталу у структурі їх капіталу (71 % загальної заборгованості у 2010 р. у ВАТ "Ковельмолоко" і 290 % у ПАТ "Галактон"). Отже, можна стверджувати, що обрана структура капіталу у цих товариствах далека від оптимальної. Це підтверджує і решта розрахованих коефіцієнтів.

Показники рентабельності надають інформацію про здатність підприємства генерувати прибуток. Як видно з даних таблиці, показник рентабельності реалізованої продукції за чистим прибутком (Profit Margin) у всіх товариств має тенденцію до зниження, що свідчить про зниження здатності перетворювати виручку на прибуток. Примітно, що у двох з п’яти аналізованих товариств показники рентабельності найвищі саме у товариств закритого типу. Слід зазначити, що показники рентабельності презентують здатність компанії задовольняти фінансові інтереси своїх власників.

Показники ефективності свідчать про рівень використання підприємством активів. За їх допомогою можна ідентифікувати компанії, управління якими здійснюється більш ефективно в порівнянні з іншими в даній галузі. Власне, зростання даних коефіцієнтів свідчить про те, що все більша частина коштів бере участь в обороті і кількість виручки, що припадає на одиницю активів. Загалом коефіцієнт оборотності активів у досліджуваних підприємств знаходиться в межах 1-2,7 і лише у двох підприємств зріс за період 2006-2010 рр. (ПАТ "Галактон" і ЗАТ "Баштанський сирзавод").

Оскільки важливо розуміти зв'язок між такими важливими показниками, як прибутковість, ефективність і коефіцієнт левериджу, звернемось до методу "Дюпон", який заснований на аналізі співвідношень, що визначають показник рентабельності власного капіталу акціонерного товариства (Return on Equity, або ROE). Даний метод представлений декількома версіями, що відрізняються ступенем деталізації. Для розрахунків використаємо найбільш поширену три факторну модель, яка враховує вплив на результативний показник (ROE) рентабельності продажів, оборотності активів та рівень фінансового левериджу [17]. Модель Дюпона має такий вигляд:

ROE = (Чистий прибуток/Виручка від реалізації продукції) * (Виручка від реалізації продукції /Активи) * (Активи/Власний капітал)       (1)

Результати розрахунків представимо у таблиці 3.

Таблиця 3

Аналіз показників прибутковості (рентабельності) та ділової активності окремих молокопереробних акціонерних товариств по системі Дюпон за 2006-2010 рр.

 

Наведені в таблиці 3 дані свідчать про те, що протягом періоду, що аналізується, результативний показник доходності власного капіталу у двох з п’яти підприємств збільшився (ПАТ "Галактон" і ЗАТ "Галичина") і зменшився у решти. Найбільш високі значення даного показника спостерігалися у ЗАТ "Баштанський сирзавод" і ЗАТ "Галичина", в основному за рахунок зростання рентабельності продаж, хоча нарощування боргів і відповідне зростання виплат по їх обслуговуванню дещо знизило темпи приросту рентабельності власного капіталу. Надмірне залучення боргового капіталу призвело до від’ємного значення показника ROE у ВАТ "Ковельмолоко" у 2010 році і ПАТ "Галактон" у 2009 р. І хоча частка боргу у структурі капіталу у ВАТ "Ковельмолоко" у 2010 році значно скоротилася, показник покриття відсотків був надто низьким, що викликано зниженням виручки від реалізації продукції. Але, як видно з даних таблиці 3, рентабельність власного капіталу залишалася вищою за рентабельність активів. Дане співставлення є важливим для визначення ефективності діяльності підприємства, оскільки воно відображає скільки коштів приносили власні кошти і кошти, що є власними в сумі із залученими.

Слід також зазначити, що значення показника левериджу 0,7 є дуже високим, але це можна пояснити високими ставками по кредитах, тому підприємствам слід обережніше використовувати позикові кошти, навіть незважаючи на те, що позиковий капітал є дешевшим ніж власний. Так, незначне зменшення виручки від реалізації, зміна кон’юнктури ринку, законодавчої бази може призвести до можливості банкрутства, а, отже, і небажання інвесторів вкладати кошти в сумнівні активи.

Водночас, як засвідчив огляд вітчизняної літератури, застосування даного методу у вітчизняних акціонерних товариствах має ряд проблем. Серед них найважливішими дослідники називають недотримання принципу постійності облікової політики, викривлення сум показника вартості активів через постійну їх переоцінку, нерозвиненість фондового ринку, що не дає можливості адекватно оцінювати вартість товариства.

Вважаючи "метод Дюпона" методом, який є свідченням ефективності діяльності фірми, але опосередкованим засобом оцінки віддачі вкладень акціонерів, Леонов Д., Стеценко Б. пропонують включити до аналізу розрахунок додаткових показників. Автори доповнюють існуючу модель такими показниками: величина прибутку на одну звичайну акцію; величина дивідендів на одну звичайну акцію; дивідендний вихід; показник дивідендної дохідності; показник цінності акції; період окупності інвестицій акціонерів у фірму [6, с. 51-52]. На думку Маргасової В.Г., Рогового А.В., даний перелік показників має бути доповнений ще показником чистого грошового потоку від операційної, фінансової та інвестиційної діяльностей, а в основу самої методики автори покладають підхід, що передбачає три рівні – поточний, тактичний і стратегічний [7, с.95].

Зважаючи на вищевикладене, можна стверджувати, що, хоча метод Дюпона є узагальненим і не може в повній мірі розкрити особливості структури капіталу кожного підприємства, оскільки потребує індивідуального дослідження кожного окремого товариства, але і дані розрахунки дозволяють зробити певні висновки по галузі. Так, значне використання зовнішніх джерел фінансування вимагає також високої дохідності капіталу, оскільки обслуговування боргів несе за собою значні витрати. Пояснення такого високого рівня боргового навантаження, на нашу думку, криється у невикористанні можливостей фондового ринку через його слабкий розвиток і досить дорогу процедуру виходу на нього (ІРО).

Як зазначив голова ДКЦПФР Дмитро Тевелєв на V щорічному форумі з корпоративного права, є три умови для того, щоб середній бізнес вийшов на IPO і знайшов свого інвестора: підвищення обізнаності керівництва акціонерних товариств щодо переваг інструментів фондового ринку; приведення документації підприємств у відповідність вимогам виходу на ринок цінних паперів; спрощення всіх процедур, пов'язаних з реєстрацією емісій цих суб'єктів [11]. Вважаємо, що до цього переліку необхідно також додати збільшення кількості акцій для вільного продажу товариствами, створення чітких умов захисту мінорітаріїв.

Висновки та перспективи подальших досліджень. На основі проведеного аналізу теоретичних засад щодо фінансового забезпечення формування активів акціонерних товариств і зокрема в молокопереробній галузі можемо зробити деякі узагальнення. Управління формуванням капіталу, досягнення його оптимальної структури, що відповідає цілям і стратегічним напрямкам розвитку товариства, сприяють максимізації вартості компанії і досягнення необхідної фінансової стійкості. Відповідно, досягнення оптимальної структури капіталу сприяє встановленню мінімального рівня його вартості, а тому робить політику компанії більш гнучкою, дозволяє знизити відтік грошових коштів і формує сприятливе середовище для залучення інвестицій.

Перевикористання позикового капіталу, як і його недовикористання, призводить до високих витрат на капітал, що в результаті заважає розвитку підприємства. Проведений аналіз молокопереробних акціонерних товариств показав, що протягом періоду, що досліджувався (2006-2010 рр.), їх борг стрімко зростав і, отже, зростала їх залежність від регулярних грошових надходжень, кон’юнктури ринку, макроекономічної ситуації. Таким чином, можна зробити висновок, що нарощуючи борги, досліджувані товариства намагалися максимізувати прибуток акціонерів-власників, оскільки зростання частки позикового капіталу призводить до зростання як прибутку на акцію, так і прибутковості власного капіталу. Але при надмірному зростанні боргу, дані показники різко погіршуються, що видно з результатів приведених вище розрахунків.

Вважаємо, досягненню оптимальної структури капіталу має бути приділена належна увага з боку менеджменту підприємств, оскільки вона має вирішальний влив на фінансову стійкість і прибутковість товариств. На нашу думку, оптимізацію структури капіталу доцільно проводити комплексно з урахуванням його вартості, впливу на показник рентабельності, рівнем понесених витрат на таку оптимізацію. Фінансування утворення активів доцільно проводити також із залученням фондових інструментів, що є поширеною практикою у розвинених країнах світу. Подальші дослідження будуть присвячені вивченню досвіду зарубіжних країн щодо способів залучення коштів для фінансування утворення активів підприємствами молокопереробної галузі.

 

Список використаних джерел

1. Афанасьєв А. Планування структури капіталу / А. Афанасьєв // Банківська справа. – 2000. - № 2. – С.23-24.

2. Бланк И.А. Основи финансового менеджмента / И.А. Бланк. – К.: Ника-Центр,1999. – 592 с.

3. Гурнак О.В. Кількісна оцінка ризику структури капіталу підприємства / О.В. Гурнак // Актуальні проблеми економіки. - 2007. - № 5(71). – С.99-104.

4.            Ивашковская И. От финансового рынка к оптимизации структуры капитала компании / И. Ивашковская // Журнал "Управление компанией". – 2004. – № 11(42). - С.18-21.

5.            Квасницька Р. Інструментарій та методи оптимізації цільової структури капіталу підприємства / Р. Квасницька // Економіст. – 2005. – № 5. - С.73-75.

6.            Леонов Д.А. Факторний аналіз фінансового стану акціонерного товариства методом Дюпон (в контексті оцінки ефективності корпоративного управління) / Д.А. Леонов, Б.С. Стеценко // Ринок цінних паперів України. - 2006. - № 1-2. - С.47-56.

7.            Маргасова В.Г. Оцінка ефективності фінансового планування акціонерного товариства в ринкових умовах господарювання / В.Г. Маргасова, А.В. Роговий // Актуальні проблеми економіки. – 2009. - № 12(102). - С.93-97.

8. Остафіль О. Банківське фінансування підприємств корпоративного сектору економіки України / О. Остафіль, М. Рубаха // Економіст. - 2008. – № 8 (серпень). –С.50-53.

9.            Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: учеб. Пособие / В.И. Подолякин. - Иваново: ИГТА, 2005. – 112 с.

10.       Пойда-Носик Н.Н. Оцінка ефективності й оптимізація структури капіталу в системі фінансової безпеки підприємства / Н.Н. Пойда-Носик, Л.В. Петришинець // Фінанси України. - 2010. – № 10. –С.100-112.

11.       Практично єдиними джерелом збільшення капіталу для акціонерних компаній все ще залишаються банківські кредити, - глава ДКЦПФР [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.rbc.ua/ukr/finance/show/prakticheski-edinstvennymi-istochnikom-uvelicheniya-kapitala-28102011133200.

12.       Рупняк М.Я. Проблеми оптимізації структури фінансових ресурсів акціонерних товариств / М.Я. Рупняк // Актуальні проблеми економіки. - 2005. – № 5(47). – С.32-38.

13.       Суторміна В.М. Фінанси зарубіжних корпорацій: Навч. посібник / В.М. Суторміна, В.М. Федосов, Н.С. Рязанова; за ред. В.М. Федосова. – К.: Либідь, 1993. – 247 с.

14.       Accounting-Dictionary [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.accounting-dictionary.com/definition/capital-structure.html.

15.       An Introduction to Capital Structure [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://beginnersinvest.about.com/od/financialratio/a/capital-structure.htm.

16.       Brealey R., and Myers S. Principles of Corporate Finance. – [7th ed.]. – Irwin / McGraw Hil.

17.       Bodie Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2004). Essentials of Investments, [5th ed.]. - McGraw-Hill Irwin. p. 460.

18.       Economics-Dictionary [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.economics-dictionary.com/definition/cost-of-capital.html.

19.       Информация об эмитентах общедоступна и предоставляется фондовой биржей УБ [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://fundmarket.ua/emitents/ux.

20.       Ross, Westerfield & Jordan / Росс, Вестерфилд и Джордан - Fundamentals of Corporate Finance / Основы корпоративных финансов (6th ed, alternate edition), 2003.